申万宏源桂浩明：股债双杀是误杀 沪指3100点止跌企稳

　　申万宏源桂浩明：股债双杀是误杀 沪指3100点止跌企稳

　　“股债双杀”，指的是证券市场上出现了股票与债券同时大幅急跌的市况。由于股票与债券是风险度差异很大的品种，两者的投资对象基本上属于两类人。当然，基于资产配置的需要，也有人会同时持有股票和债券。这两类人的风险偏好是很不一样的，因此，在通常情况下不会做出在两个市场都看空的选择。相反，投资人常常还会遇到这样的局面：由于股市上涨，忙于资产配置的投资者此时会加大买入股票的比例，这个时候债券价格就可能跌：而在股市下跌时，这部分投资者的资金会选择退出股市而回流债券市场，那么债券价格自然就上涨了。两者一起跌的情形，确实很少见。

　　在国人的记忆中，我国资本市场在2013年6月出现过一次“股债双杀”。当时央行没有按惯例在6月下旬这个习惯上资金比较紧张的时候在公开市场投放货币，相反还继续正回购。结果由于市场上资金一下子吃紧，触发了各种期限的拆借利率暴涨，债市大幅度下挫。而股市上的投资者认为这是在闹“钱荒”了，于是也赶快卖出股票。就在那个月，上证综合指数的跌幅达13.97%，大盘探低1849点。到了该月底，随着央行恢复在公开市场上的逆回购，资金面渐渐开始好转，股市与债市才又双双反弹。

　　那么，这次怎么又突然闹起了“股债双杀”呢？笔者之所以说突然，是因为今年以来货币政策总体上还是较为宽松的，作为市场无风险收益率标志的10年期国债利率，8月一度还低于2.7%，因此那时候没有人相信年底会资金紧缺。但是，流动性短缺突然就来了，这是因为随着美联储的加息，国际市场上普遍出现了资金价格上涨，并且形成了资金由新兴市场回流美国的局面。而与此同时，我国为了调控房地产以及去产能，也提出了去杠杆的要求，这就形成了人们对于资金供应格局可能持续偏紧的预期，于是债市随即出现了收益率向上、价格向下的态势。到了10月，10年期国债利率已经回升到2.7%以上了，并且有向3%靠拢的迹象。其实，在市场平稳的情况下，即便是回到3%也没有什么，毕竟在历史上这还是比较低的利率。但进入12月中下旬，市场流动性问题不断发酵。尽管央行在公开市场上不断通过7天、14天及28天等逆回购操作调节市场流动性，甚至在上周五还通过MLF操作向市场投放资金，但在机构年末考核压力、跨年资金准备，以及即将到来的换汇额度刷新和农历新年等因素叠加下，资金面紧张状况并未得到有效缓解，市场对短期流动性仍然谨慎，表现为短期利率债收益率不降反升。20日那天1年期国债收益率达到了3.0491%，涨速远超10年期国债收益率。

　　更严重的问题是，近年来由于债券市场持续走牛，在一些地方出现“代持”及“养券”的现象，也就是存在不规范的高杠杆操作。这一项由市场自发形成，目前处于灰色地带的业务，在债券价格持续上涨时自然相安无事，一旦债券价格下跌就会暴露出风险敞口，比如这次。由于信息不透明，加上舆情的炒作，风险被迅速放大，致使国债期货出现了从未有过的全线跌停行情。这种罕见的态势传导到股市，就成了新一轮资金紧缺的标志，加上此时监管部门正好要求加强险资举牌监管，两方面因素的叠加，也就使得市场上出现了“股债双杀”的局面。

　　回过头来看，应该说现在市场供求关系大致还是平衡的，资金面并不能算很紧，问题出在部分债券违约以及一些投资者的高杠杆操作上，这种状况当然对证券市场是有利空影响的，但还不至于导致“股债双杀”。因此，市场对于债市风险的反应有点过度了。其实，就全局而言，现在所暴露的市场风险，还处于可控的状态之中。因此，“股债双杀”的行情不可能持久。事实上，本周债市行情已经开始逐步缓和了。

　　再说股市，它的运行当然会受利率以及银根变化的影响，但考虑到目前我国还不会升息，资金面从总体上说也不紧张，所以债券市场对股市的拖累作用较为有限。从多种迹象判断，沪深股市有条件在3100点附近止跌企稳，以月度计，绝不会重演2013年6月的那样行情。所以，这次“股债双杀”，在一定程度上是误杀，市场很快就会修正。

　　（作者系申万宏源证券研究所市场研究总监）