安信证券陈果：解密历史周期行情如何轮动

　　来源：陈果A股策略

　　此时此刻，解密历史周期行情如何轮动

　　风险提示：经济不达预期；地缘政治风险；通胀超预期

　　本周特别关注

　　我们在此前行业比较思考系列一中（详见《“周”而复始的宿命——行业思考系列之一》）对历史周期股行情从宏观、中观、微观层面进行了全面客观梳理；在行业比较思考系列二中（详见《关于本轮周期若干重要问题的回答 ——行业思考系列之二》）对本轮周期股因何而起、何时见顶、能否扩散和后续如何进行深刻详实的系统性回答。在此基础上，我们再次着重分析周期股行情的内部轮动和后续轮动。

　　从2005年至今，周期股共经历九波明显的行情，其中四波行情与A股共振形成牛市，五波行情存续在A股震荡期间。从2005年起，周期股共经历九波明显的行情：其中2005年6月-2007年10月、2008年10月-2009年8月、2010年7月-2010年11月以及2014年7月-2015年6月四波行情与A股显着共振形成牛市；2012年1月-2012年3月、2012年12月-2013年2月、2016年5月-2016年11月、2017年1月-2017年4月、2017年6月至今五波行情则存续在A股震荡期间。

　　　　1、历史周期内部扩散依靠下游强劲需求

　　从历史上八轮周期行情来看，只有两轮行情起于上游，其余六轮行情起于中游，需求驱动行业顺利轮动。我们将周期分为上游资源品、中游资源品、中游制造业，其中上游资源品包括采掘、有色金属，中游资源品包括化工、钢铁、建材；中游制造业建筑装饰、机械设备、电气设备、轻工制造。由于周期股上涨一般基于对于未来的盈利预期，对于中游行业，尤其是制造业，我们认为下游强需求是否能够持续成为行情的核心驱动力。一方面，由于中游制造业上游大多是资源品，例如钢铁、煤炭、化工、有色等，考虑到上游资源类企业较为强势且一致性较强，叠加国际输入性因素，中游制造业对于原材料议价能力较差，往往原材料涨价会对中游制造业成本端形成显着压力；另一方面，大多数中游制造业大致处于垄断竞争阶段，产品差异性孱弱，提高销售和市场份额很难兼容，导致成本转移能力较差，因此在面对下游买方市场的环境中，大多数中游制造业提升收入通常依靠产品销量，即需求端拉动。

　　结合历史来看，八轮周期行情中仅有两轮真正起于上游资源品，需求驱动向中游传递，分别是第四轮（2012.1-2012.3）和第六轮（2014.7-2015.6）沿上游资源品-中游资源品-中游制造传导。其中，第四轮主要是由于2012年初央行降准降息，货币政策宽松，同时房贷利率九折带动房地产市场销量攀升拉动需求，行情上演典型的“煤”飞“色”舞，随后顺利传导至中游，建材、化工、机械等板块亦随之起舞；第六轮牛市期间市场风险偏好高位，弹性较高的采掘和有色金属在牛市首尾涨幅靠前，期间中游建筑装饰、钢铁、机械、轻工等受追捧。此外，其余周期行情多起于中游，行业轮动特征明显，第一轮（2005.6-2007.10）、第二轮（2008.10-2009.8）、第三轮（2010.7-2010.11）、第五轮（2012.12-2013.2）基本沿中游制造-上游资源-中游资源/中游制造路径轮动。其中，第七轮（2016.5-2016.11）伊始周期普涨，随后沿中游制造-中游资源-上游资源顺利传导，第八轮（2017.1-2017.4）沿中游资源-中游制造-中游资源传递，上游轮动不明显。

　　综合来看，下游强劲需求仍为行业持续轮动的核心驱动力。如第一轮2005-2007年经济快速发展，内外需求的旺盛拉动住宅、汽车等产业链发展，进而对上下游产生十分广泛的辐射，带动有色、地产、采掘、机械、建材等等周期股顺利轮动；第二轮2008年受四万亿刺激投资拉动内需，大量投资于房地产和基建等，制造业先行，传递至上中游资源；第三轮2010年房地产持续景气，经济短暂回暖，起于中游制造，传递至上游资源品迎来“煤”飞“色”舞；第七轮2016年受益于房地产政策放松和机械行业回暖，钢铁、机械、建材等中游行业亮眼，11月传递至上游资源。

　　　　本轮行情不同之处在于上游恒强，未来能否顺利传导还看需求。本轮周期行情于6月开启，至今已持续两月有余，跑赢大盘的一级行业除了金融和国防军工外全部为周期行业，涨幅前20的二级行业中仅有7个非周期行业，主要集中在上游和中游资源品，有色金属（26.88%）和钢铁（22.35%）领舞，采掘、化工、建材涨幅居前。值得注意的是本轮周期行情上中游资源品占据绝对优势地位，对中下游的传递力度较弱，中游制造业（轻工制造、机械设备）仅在七月上旬稍有表现。以史为鉴，上游传递至下游的必要条件是需求拉动。我们认为本轮周期行情是主要因为供给侧收缩，需求驱动相对较弱。当下游需求没有明显改善时，起于上游资源品涨价的逻辑难以支撑行情向下游传递。

　　立足当下，中游下半年需求端环比大概率稳中趋弱，周期行情向中游制造扩散阻力大。一般而言，GDP走势与制造业增加值及固定资产投资完成额均高度正相关。随着2016年下半年经济企稳且2017上半年GDP同比超预期增长6.9%，制造业固定资产投资完成额同比增速自2016年8月起触底，并由2.80%逐渐回升至目前5%附近，工业增加值累计同比增速从去年的6.8%会升值7.3%。不难看出，制造业或进入产能扩张的小周期，因此下半年中游制造业景气很大程度上在于需求是否能够匹配。从最新的数据来看， 7-8月经济数据整体不及预期（7月M2增速由6月的9.4%继续降至9.2%；固定资产投资增速8.30%，前值为8.60%；社会消费品零售总额同比增长10.4%，1-6月为11%；7月出口同比增长11.2%，预期14.8%，前值17.3%； 8月工业、投资及零售消费增速全线回落，工业增加值同比增长6.0%，社会消费品零售总额同比增10.1%，1-8月固定资产投资同比增长7.8%，全部不及市场预期。），或预示着下半年社会总需求环比上半年开始收缩。同时，由于上半年经济数据亮眼，下半年经济稳增长需求下降，叠加财政支出明显放缓（7月份全国一般公共预算支出同比增长5.4%，增速较6月大幅降低13.9个百分点）与信贷空间的提前放量（2017上半年金融机构人民币各项贷款余额 114.57 万亿元，同比增长 12.9%），对于基建和房地产的依赖性减弱，进一步造成制造业的需求萎缩。因此在下游需求无明显改善情况下，中游制造业将价格向下传递难度较高，行业利润进一步被压缩，本轮行情向中游及下游传导受阻。

　　　　2、历史周期后续金融消费为主，成长为辅

　　历史上看，金融接棒周期主要在于攻守兼备和权重砥柱作用。五轮行情金融接棒周期，关键在于金融兼具进攻（券商）和防御属性（银行、保险）以及权重砥柱作用。具体而言，券商股行业弹性高，反应较为灵敏，板块市值占比较高，往往在关键时刻提振大盘，属于进攻品种；同时，银行和保险是典型的低贝塔行业，叠加估值优势、高股息率叠，在震荡市或者熊市中具备良好的防御性和周期穿越能力，具体表现在第三轮后（2010.11-2012.1）、第六轮后（2015.6-2017.5）、第七轮（2016.12-2017.1）和第八轮（2017.4-2017.6）后市场风险偏好下降，成为弱市中资金的避风港。另外，金融股市值占比最大的权重股，起到中流砥柱的作用，例如在2015年牛市之后金融股成为国家队救市主力， 2017Q1国家队持股中金融股占比达到39.55%（银行，25.34%；非银金融，14.21%）。

　　历史上看，成长接棒周期主要在于经济转型和IPO放缓。三轮行情成长接棒周期，关键在于新兴产业快速发展和其在经济转型中实现弯道超车，同时伴随新股发行放缓。第一轮结束后（2007.10-2008.10）各板块普跌，科技股行业增速高位取得相对收益；第二轮行情结束后（2009.8-2010.7）利率开始下滑，互联网、消费电子等新兴产业快速发展提振科技股；第五轮行情结束后（2013.2-2014.7）经济转型成为主要矛盾，新兴产业弯道超车，叠加IPO暂停提升新兴成长股的稀缺性溢价，成长随创业板走出行情。

　　历史上看，消费接棒周期主要在于政策利好和防御属性。六轮行情消费接棒周期，归于政策鼓励消费和防御属性。第二轮后（2009.8-2010.7）政府由重投资转向鼓励消费，家电和汽车“以旧换新”等政策出台，催生消费行情。消费防御属性体现在第三轮（2010.11-2012.1）、第六轮（2015.6-2017.5）、第七轮（2016.12-2017.1）和第八轮（2017.4-2017.6）后，行业普跌，市场风险偏好下降，风格偏向防御，消费稳定业绩增长获得青睐，白酒多次走出亮眼行情。

　　　　第一轮行情（2005年6月-2007年10月）之后：成长和消费相对占优

　　本轮行情结束后（2007.10-2008.10），A股市场步入为期一年的熊市，市场普跌，成长、消费表现相对占优，周期风格垫底。其中，计算机、通信、传媒等成长行业跌幅较小，医药生物、农林牧渔、食品饮料、家用电器和商业贸易等消费品种也相对上证综指取得超额收益。具体而言，成长风格主要得益于行业的快速发展。计算机板块受益于经济转型和信息化带动工业化，软件行业仍保持较快增长速度（2008年1-7月行业收入同比32.4%，同期全球经济放缓，国内GDP从2007年二季度15%直线下滑至2008年四季度7.1%）。通信行业方面，电信重组（中国联通(600050) 与中国网通合并，中国卫通的基础电信业务并入中国电信，中国铁通并入中国移动）完成，叠加3G牌照发放行业迎来新发展。另外，消费风格占优则归于抗通胀和防御属性。经济全球农产品(000061)市场进入大牛市，国内农产品价格水涨船高（截至2008 年6 月，国际市场小麦、大豆、玉米价格上半年涨幅达到58.60%、113.18%和68.97%），CPI高企下（期间平均6.7%）投资倾向抗通胀板块。另外，医药行业2007年从前期药品降价中逐渐复苏，三季度121家上市公司净利润同比增长60.7%，在消费板块中表现抢眼。

　　　　第二轮行情（2008年10月-2009年8月）之后：成长和消费崛起

　　本轮行情结束后（2009.8-2010.7），A股市场震荡下行，涨幅前十行业均为成长和消费行业，医药生物、电子、计算机占据前三甲，食品饮料、家用电器、商业贸易、农林牧渔、休闲服务涨幅居前。具体而言，成长风格归于行业景气快速上行，2010年开始互联网、消费电子快速发展提振科技股。其中，电子2010年上半年景气复苏高位超预期，前4月全球半导体销售额同比增速达到56.4%，Gartner等机构纷纷将2009年底对半导体行业增速预期由10%~15%上调至27~31%；同时，消费电子大幅增长成为行业快速反弹的动力，3月手机、笔记本产量同比增长超过20%和45%。另外，消费风格归于政策利好和防御属性。其中，医药生物领涨，得益于产业支持政策密集出台，如2009年中药产业发展专项成立及2010年4月医疗体制改革等，行业进入医药-医疗-卫生保障产业链重构；医药行业2010年一季度净利润增长47%，业绩稳定增长成为市场下跌中防御工具。除此之外，2009年政府鼓励消费，中央财政投入资金450亿元，补贴家电汽车摩托车下乡、汽车家电以旧换新和农机具购置；减半征收小排量汽车购置税，减免住房交易相关税收；2009年全年汽车销售1364万辆，增长46.2%；商品房销售9.37亿平方米，增长42.1%；社会消费品零售总额实际增长16.9%，消费板块由此获得超额收益。

　　　　第三轮行情（2010年7月-2010年11月）之后：消费和金融略相对占优

　　本轮周期行情之后各行业普跌，市场风格偏向防御，消费和金融略占优，跌幅较小的前五行业有食品饮料、银行、休闲服务、通信、家用电器，只有食品饮料和银行跑赢大盘。具体而言，消费和金融占优归于其防御属性。其中，食品饮料跌幅最小，主要归于行业业绩稳定增长。受益于消费升级和人均可支配收入加速提升（2009、2010年和2011年国民可支配收入同比增长8%、18%和17%），2011年一季度食品饮料上市公司净利润同比增长41.5%，远超过A股19%的增速。同时，白酒景气上行成为市场亮点，尤其是高档白酒，“涨价”之下茅台、五粮液(000858)和泸州老窖(000568) 1 季度营收、净利增速分别达到39.5%和40%。除此之外，银行业绩稳定，2011年央行三次加息共0.75个百分点，前三季度16家上市银行归母净利润同比增长31.75%，远高于全部A股20%增速，叠加当时银行估值处于历史底部，2011年底PE6.91（历史中位数16.46）和PB1.38（历史中位数2.41），盈利叠加估值使其防御性在熊市中价值凸显。

　　　　第四轮行情（2012年1月-2012年3月）之后：消费、金融相对占优

　　本轮周期行情结束后，A股市场继续震荡下行，消费、金融相对占优，跑赢大盘的行业有医药生物、房地产、建筑装饰、公用事业、休闲服务、非银金融、银行、家用电器。除具备防御属性的消费和金融取得相对收益外，房地产受政策红利接棒周期。具体而言，销售筑底（1-2月全国商品房销售金额同比降幅超过20%）、稳增长需求增大（经济下行趋势持续，三季度GDP降至7.4%），政策红利逐步释放利好地产板块（6月和7月央行连续降息两次，首套房贷利率从85折明确下限为至7折），地产成为逆周期中的亮点。

　　　　第五轮行情（2012年12月-2013年2月）之后：成长风格引领市场

　　本轮周期行情之后，成长板块表现极其强势。2013年2月-2014年7月成长、消费、稳定、周期、金融风格涨跌幅分别为34.62%、8.72%、-9.45%、-10.25%和-19.15%，成长风格遥遥领先，周期和金融垫底。就行业而言，传媒、计算机、通信、电子占据涨幅前四，超额收益远高于其他行业，尤其是传媒和计算机。具体而言，成长行业领涨归于新兴行业叠加IPO暂停。其中，2012年11月由于证监会开启IPO自查核查，IPO暂停长达13个月达历史最长，提升新兴成长股的稀缺性溢价。另外，经济下行且复苏乏力，中央明确表示不再进行大规模经济刺激，大盘蓝筹行情低迷；同时，新兴产业在经济转型中占据优势，代表中国经济的新方向，创业板走出结构性牛市，成长股取得超额收益，，如超级电视概念的乐视网(300104) （255%）、手机游戏概念的中青宝(300052) （374%）和掌趣科技(300315) （207%），金融电子商务平台的东方财富(300059) （232%）等。

　　　　第六轮行情（2014年7月-2015年6月）之后：金融和消费跑赢大盘

　　本轮周期结束后市场步入熊市，金融和消费接力，银行、休闲服务、食品饮料、房地产、农林牧渔、医药生物、家用电器、纺织服装跑赢大盘。具体而言，金融和消费跌幅较小归于其防御属性。其中，银行股抗跌属性凸显，尤其是在牛市结束后的前三个月，跌幅居行业最小（-29%，同期上证综指-47%），归于银行股作为国家队救市主力，叠加混业经营转型和混合所有制改革政策红利，成为市场资金的避风港。另外，市场系统性风险之下，食品饮料板块低估值（PE28倍，历史中位数30倍）、前期涨幅落后（第六轮行情期间倒数第二）。

　　　　第七轮行情（2016年5月-2016年11月）之后：金融和消费相对占优

　　本轮周期行情结束后，意大利公投、监管层限制险资举牌、美国加息在即、限售解禁规模大（12月3700亿、1月4000亿）等增添不确定性，市场风险偏好走低，因此防御性强的金融和消费板块占优，银行、国防军工、食品饮料、家用电器、商业贸易、交通运输等行业跌幅较小。其中，银行受益于低估值（PE6.93，中位数6.66；PB0.94，中位数1.16）、高股息率（银行2016 年股息率4.2%，远高于全市场的1.6%）叠加不良资产债转股加快导致基本面改善，弱市中具有防御价值。另外，消费板块除了业绩稳定之外，叠加年末消费旺季，同样成为震荡市中保守之选。

　　　　第八轮行情（2017年1月-2017年4月）之后：金融、消费抱团取暖

　　本轮周期结束后，金融监管以及去杠杆政策对市场流动性和情绪造成较大冲击，具体而言，4月以来金融监管力度发力，尤其是银监会政策频出（《关于银行业风险防控工作指导意见》），加强银行理财业务监管，整顿同业理财，以及开展“三违规”、“三套利”、“四不当”专项工作；另外，流动性收紧，一周SHIBOR一度从2.66%急剧增至2.93%，一年期国债收益率在一个月期间从四月初2.84%一路上行至五月初3.43%，风险偏好明显回落，抱团取暖现象也较为突出。弱势重质，金融、消费“防御价值凸显，仅非银、家电、银行、食饮取得正收益，另外，“漂亮50“成为市场抱团的对象，4-6月五粮液（37%）、中国平安(601318) （35%）、苏泊尔(002032)（29%）、美的集团(000333) （29%）、青岛海尔(600690) （28%）、泸州老窖（28%）、新华保险(601336) （25%）、贵州茅台(600519) （23%）、格力集团（22%）、招商银行(600036) （20%）等走出龙头行。

　　　　本轮周期预计并没有结束，若结束后大概率是金融接棒，同时关注结构性成长。目前供给侧收缩持续加码（详见《站在当下，看各行业供给侧》），环保政策边际强化的趋势不变，叠加流动性环境尚未出现明显恶化，下半年经济大幅下滑可能性较低，本轮周期行情的核心逻辑并没有被破坏。进一步考虑到未来周期业绩释放（EPS）仍将提供保护，即使短期或存在调整，中期见顶的概率也较小。若本轮周期进入尾声，那么大概率是金融接棒，同时应关注结构性成长。（详见《关于本轮周期若干重要问题的回答 ——行业思考系列之二》。