刘煜辉:股市是技术性熊市 要回避与补贴等相关的股票

　　首席对策 | 专访刘煜辉 ：投资看趋势，时间变慢、人口变老、人心思安

　　　　今年以来，A股市场震荡下行，上证综指步入9月后在2700点附近徘徊，好在下旬开始走势回暖。提起未来走势，大部分投资者看不清、看不懂、持续观望中。今年，全球不确定性增强，贸易摩擦、金融风险、股市下行、人民币波动，各种政策陆续落地，去杠杆、防风险、降准……这些政策背后有什么联系？中国金融市场的真实状况如何？在本期《首席对策》中，刘煜辉独家解读宏观经济和资本市场的热点问题。

　　2018年，在经济领域，主要是由“金融地产”的镀金时代转向“制造强国”，一个连接土地，一个连接数据。中国经济正在经历一个时代的跨越，对于大势研判，刘煜辉在《首席对策》访谈中开宗明义：“目前，中国宏观的长期趋势可概括形容为三个词汇时间变慢、人口变老和人心变安。”对于当下经济的核心问题，刘煜辉表示：“中国经济现在的核心问题、收入动能恢复的决定性因素还是来自供给侧，房子、土地、地方国企的各种债务，以及银行的金融系统的资产负债表给供给侧带来的压力，最终决定去杠杆成败的，还是效率的恢复，结构性改革。”

　　“减少政府财政支出、减税降负是当务之急。”刘煜辉表示。

　　本期《首席对策》嘉宾介绍：刘煜辉为中国社会科学院经济学教授，博士生导师，天风证券首席经济学家，中涛基金首席顾问，中国首席经济学家论坛常务理事，人民币交易与研究论坛学术委员会主任，【中国石油(601857)、股吧】天然气总公司年金理事会理事，鑫合银行家俱乐部首席专家，江苏银行、杭州银行独立董事，研究方向：宏观经济、国际经济学、金融市场和商业银行。刘煜辉曾任华泰证券、广发证券首席经济学家。

　　　　本期《首席对策》刘煜辉核心观点：

　　1． 权益投资要把资金配在符合产业长期发展趋势的方向上；

　　2． 目前，中国宏观的长期趋势可形容为“时间在变慢”、“人口在变老”和“人心在变安”。2018年，在经济领域，主要是由“金融地产”的镀金时代转向“制造强国”，一个连接土地，一个连接数据，新旧动能转化的投资机会值得注意，尤其是电子消费市场的繁荣。

　　3． 今年的股市是技术性熊市，要在缩量的市场，有限的流动性里博弈，投资人要善于在这种动荡的世况中间去把握，保持一个不动荡的坚定的价值判断。

　　4． 中国股票目前的熊市根源是来自于分母，投资上要警惕杀估值的风险，回避与补贴相关的、与产业政策相关的、政府债务相关的行业和股票。

　　5． 中国最大的机会是有纵深的一个庞大的消费基础，中国最大的优势是大数据，新技术、信息、互联网革命、产业革命是被看好的投资方向。

　　6． 中国经济现在的核心问题来自供给侧，房子、土地、地方国企的各种债务，以及银行金融系统的资产负债表给供给侧带来的压力，减少政府财政支出、减税降负是当务之急。

　　7． 棚改货币化接近尾声，未来棚改更多的是实物化，前两年三四线城市房地产市场的趋势已经结束。

　　8． 过去数年，中国打造了一个巨大的网络，这张网把14亿人连结在一起并正在裂变，裂变的效果转化为中国经济韧性的改变。投入资本推动产业升级，5G将为高端制造带来大机会。

　　　以下为《首席对策》访谈实录部分：

　　第一财经：您曾经提到，股票的问题其实是分配的问题，可否请您详细解释一下？今年压制股市行情的关键因素是什么？市场上也有声音说现在是中国A股性价比最高的时候，您认为现在是抄底的好时点吗？如何判断中国股市短期与长期的走势？拐点将会在什么时候出现？

　　刘煜辉：行业机会我们不缺，要投资中国经济，如果不做交易的话，最好不要用抄底的思维去做技术选择。

　　第一财经：选择好的行业然后做波段？

　　刘煜辉：对，找到好的契机点买入持有，对于权益投资来讲，很重要的是你要把握长期，在准确把握宏观的基础上，能够很精准地掌握，能够适应中国宏观产业的长期发展趋势，一定要把资金配在符合产业的长期发展趋势的方向上，如果没配在这个方向上，你有可能被这个市场、被这个时代所抛弃。我们讲到中国目前宏观的一个长期趋势，其实还是非常明显的，我用了三个比较文学的词来代表长期趋势，一个是叫“时间变慢”，中国不可能像以前靠投资驱动，有那么强的一个经济增长速度，而且保持那么高的必要的经济增长速度来维持一个充分就业。增速下行，未来经济转型，新旧动能转换以后，整个经济结构调整，它是结构性的数据，所以“时间会变慢”。

　　第二个，“人口在变老”，这个没办法，即便我们现在所有具备生育条件的人，每个人都响应国家号召，都生两个，也改变不了中国接下来将要经历的，生育率断崖式下跌的这个趋势是改变不了的。所以第三个叫“人心在变安”，也就是中国人正在经历过去金融地产带来的非常焦虑的时代，就是对货币的购买力、价值，大家都不安心，这个状态我觉得会慢慢地改变，就是通过我们的经济调整，宏观政策的调整，它会慢慢地改变。中国人从焦虑时代走出来以后，会对生活的价值、生命的价值有新的认识，这些方向决定了未来新时代新的产业结构和过去的金融地产的镀金时代可能完全不一样，很多家庭百分之八九十的财富都是锁在钢筋水泥上面，就是房子上面，这个结构亟需调整，这就需要更高效率的金融服务，财富管理。所以，代表这些方向的，它的产业长期价值一定是非常稳健上升的，现在买这些产业或者这些方向的股票，可能也要经受系统的“悲观分母”的打击，可能也会跌，但是把时间拉长的话，它的效果可能是只输时间，但不会输钱。作为投资人来讲，要善于在这种动荡的世况中间去把握，就是保持一个不动荡的坚定的价值判断。我觉得这是制胜之道。

　　第一财经：上次您在《首席对策》中精准地预测了2018年A股的走势：换手率、流动性越来越低；交易策略上高流动性属性，低交易的策略，一直保持着高效率；那么对于接下来的四季度，您也做一个预测，机会在哪里，风险又在哪里？

　　刘煜辉：股票现在肯定是处在一个典型的技术性熊市当中，缩量，交易量现在每天都在2500亿以下了，应该说比2015年股市巨幅震荡以来的最低量还要低。更大的风险是来自于整个估值体系在坍塌，就是我们讲现在股票最大的问题实际上是来自于估值的分母，分母从现在的表现来讲确实比较危险，简单讲市场给出的风险溢价没有了底线。要说原因，从小里讲可能是现在对于政策能够克服现在我们所遇到的宏观的困境缺乏信心，这就是一个滞胀的象限。中国有句俗话叫做“冰冻三尺非一日之寒”，肯定不是某一个时点所造成的，是日积月累造成的。“低估值陷阱”可以形容中国股票市场，无论是纵向还是横向看，国际比较看，主要的股票、带权重的股票其实已经跌到很低很低的水平，所以中国股票目前的熊市的根源是来自于分母，如果不进行改革，“悲观的分母”很难改变。

　　第一财经：您曾经提到一个观点，即投资上要警惕杀估值的风险，回避与补贴相关的、与产业政策相关的、政府债务相关的行业和股票。可否请您阐述一下这背后的逻辑？具体都有哪些行业有杀估值的风险？

　　刘煜辉：应该说杀估值的风险是普遍的，到现在这个层面，即便今年在前一段时间表现的非常强的，比方说中国的医药，比方说某些计算机的产业，有些股票表现比较强，但在最近的分母的悲观的实况中间，最近这些股票都出现了大幅的回落，其实回头看今年没有哪个板块能幸免。你刚才讲了杀估值，我是在很早之前就提出来了，当然我们的背景就是来自于整个宏观的背景，从目前中国宏观账户的角度来讲，平衡的角度来讲，中国宏观上面临最明显的一个状态就是国际收支账户，今年一季度出现了很大的逆差，284亿美金，国际收支面临很大的压力。过去和政府财政支出相关的，或者是靠政府财政支出生存的这些上市公司和产业，和政府的财政关联很强的这些上市公司和产业，必然受到很大的冲击。现代经济中间，金融信用账户，一旦出现违约，整个网络的张力就会收紧，应该说今年股市跌的时间长，这是一个方面的原因。

　　第一财经：中国经济正在经历一个时代的跨越，您也曾提到我们可能要过3-5年的苦日子，您觉得这个“苦”主要体现在什么地方？可否请您展望一下未来的货币与财政政策的趋势？在苦日子的情况下宽松的政策能够走多远？

　　刘煜辉：以前靠政府花钱，其实它是一个产业链，在这个链条上的必然会带动，大家都会被波及，政府开支减少之后，和政府财政相关的，和政府资源相关的都会受到很大的影响。

　　第一财经：在“苦日子”的情况下，宽松的财政政策会走多远？

　　刘煜辉：我觉得首先中国经济现在的核心问题是来自供给侧，简单讲就是需求端，房子、土地、地方国企的各种债务，银行的金融系统的资产负债表，这个链条把整个经济给绑架了，造成供给侧很大的压力，就是供给下沉，简单讲就是潜在增长水平，长期经济增长动能或者生产率受到很大的损伤。不改变实业经济的ROE的水平，光在需求端给银行体系放流动性，没有意义。现在如果不解决实体经济的ROE被房子、被膨胀的财政挤出这个问题，不进行供给侧的改革，即便把流动性放给银行，银行也没办法进行信用的扩张，因为外面没有项目，没有回报的项目。

　　第一财经：作为中央政治局会议定调“六稳”后的第一个数据，8月份显得较为重要，您如何评价8月份公布的社融与信贷数据，它表现了“宽信用扩基建”政策怎样的实施情况，对未来经济又有何指导意义？有经济学家建议要扩有效的基建，增加财政支出，增发国债，“三管齐下”，您如何看待和评价？

　　刘煜辉：财政越扩张，它造成的是对实体经济更大的一个挤出的效应，因为政府占用过多的资源，市场这一块，民间这一块获得的资源成本就非常高昂，就下不来，是被挤出的状态，过去中国的这一套靠政府主导的经济增长的模式，核心问题也是这样。从担心经济增长的角度来说，主张用基建来对冲，可能有心也无力。一个是过去支撑政府财政支出行为的融资体系，经过过去强监管和紧信用的去杠杆处理后，影子银行体系已经崩溃，影子系统再创造信用，再创造货币乘数，创造不出来了。

　　另外一个方向，政府在约束自己的权力，约束自己的财政预算方面，其实也在积极地推进改革，特别是去年中央11月份金融工作会和12月份经济工作会都明确地提出来，地方政府债务要终身追责，这个从治理的角度来讲，这是非常强约束的。中国每年“两会”期间提出的政府的预算力，不能代表中国真实的政府财政支出的账款，我们讲到中国政府的债务率其实是蛮高的，不能只看国债，看中央政府的那一块，好像觉得并不高，但是地方还有一块隐性债务也不低。所以这个债务其实是蛮高的，也没有多少空间，在这个情况下，中国要实现减税，只可能走向两个方向，有两个选择，一个是政府要减少开支，我们行政运行成本一直很高；要减税，结构性减税，所谓结构性减税，就是给制造业，给企业减一块，从另外一块对房子收税，未来中国要征遗产税，遗产税、赠与税、资本利得税，后面房子增值的这一块政府是没收过税的，以后会慢慢施行。

　　第一财经：您相信价值投资吗？您认为在中国的资本市场存在价值投资吗？

　　刘煜辉：几个方面很重要，一个是产业的长期发展趋势很重要，关系到5年、10年的产业方向的一个判断，再一个就是技术成熟的路径，这个判断也很重要，这个技术到底是在成熟路径中间，到底是在什么位置，如果它还是在一个上升的很陡的阶段，投资可能面临很大的资本折旧的风险，这个判断也是要把握的。第三个就是对一个企业来讲，企业的护城河很重要，简单讲就是别的企业做同一行的，它进入是有很高的门槛，不可能很轻易的，很低成本的去复制，要选这个方向的，你买到这样的企业，成功的投资人就有一个非常形象的说法，叫做“长长的坡、厚厚的雪”，如果买了这个方向的企业，这个雪球就会越滚越大，你的财富就会与日俱增。

　　第一财经 ：上次专访您，您提到一个重要的转变：中国由“金融地产的繁荣”过渡到“制造业强国”，目前“高质量发展”成为政策主基调，5G、人工智能、物联网等热点概念引发人们关注，您认为未来在新动能领域有哪些投资机会？

　　刘煜辉：我觉得中国最大的机会是有纵深的一个庞大的消费基础，就是这个方向，刚才你讲到的新技术的方向，信息、互联网革命、产业革命的这个方向，我也很看好，因为中国最大的优势是大数据，我们14亿人口这么庞大的一个基础，中国政府过去5年在中国打造了一个巨大的经济网络，比方说高铁，比方说你刚才讲到的4G、5G。所以在中国，通过这样的经济网络的投资，把14亿人紧紧地连在一起，实现了人和人的连接，人和物的连接，以及未来有巨大空间的叫物和物的连接，物和物如果连接起来，产业延伸的机会很多，中国如果通过改革能够尽力一个良好的治理体系，能够保障资本，保证技术的创新，保障产权，有效地保障产权，有效地保障技术的创新，资本就愿意投入，这个显而易见的，因为已经有这么大一个数据的海洋，资本只要在一个良好的制度框架下面，扎入了数据的海洋中间，产出的就是巨大的财富。

　　第一财经：目前棚改货币化接近尾声，政策支持消失之后三四线城市的楼市何去何从？

　　刘煜辉：我觉得棚改应该说是接近尾声了，包括信用政策都已经调整，未来棚改更多的是实物化，不会搞货币化的，不会放金融杠杆，这个方向肯定是调整了。所以像前两年三四线房子的趋势，已经结束了。