和信投顾：造纸行业——涨价因素影响中性

　　和信跟踪研究市场发现，5月7日，受涨价因素影响，纸业板块表现明显，但从纸业行业的发展与业绩表现来看，我们研究认为，阶段性所出现的涨价因素并不能构成行业中期投资的唯一参考，其行业中期而言影响中性，品种分化或是未来主要经营特征。

　　据中国纸业网信息显示：2018年05月07日全国纸厂废纸收购价格调整情况如下：今日废纸收购价格最高上调180元/吨。华东地区废纸价格上调50-180元/吨。华南地区上调70-150元/吨。北部地区废纸价格上调50-100元/吨。当日造纸板块的表现与此因素有一定关联。

　　部分公司年报增长明显 持续性待观察

　　受益于去年中期以来的纸业价格推动，部分公司年报业绩实现明显增长。如华泰股份(600308) 2017年年报显示，2017年公司实现营收136.59亿元，同比增长26.36%，归母净利润6.73亿元，同比增长270.08%。太阳纸业(002078) 公司2017年全年营收、归母净利润分别同比增长30%、92%；2018年Q1营收、归母净利润分别同比增长14%、40%。中顺洁柔(002511) 17年实现收入46.38亿元，同比增长21.8%，归母净利润3.49亿元，同比增长34.0%；2017年荣晟环保(603165)实现营业收入约20.34亿元人民币，较上年增长97.67%，实现归属于上市公司股东的净利润约3.99亿元人民币，较上年增长211.38%等。

　　尽管纸业公司不少实现了营收与净利的同步增长，但部分纸业公司则出现业绩下降，此显示行业分化的一个明显信号。研究发现，龙头纸企因部分原材料自制、产业一体化程度较高、采购渠道稳定等优势，整体仍受益于纸价的上涨，吨净利维持相对高位。据安信证券相关研究显示：毛利率方面，17年造纸板块综合毛利25.3%，净利率方面，17年造纸板块净利率9.5%，18Q1造纸板块净利率9.3%，净利润率整体维持高位。

　　研究认为，毛利与净利率的提升，为龙头公司提供了较好发展空间，但同时，我们需要看到，涨价因素的波动在未来将体现影响，即上涨后的再涨将较为困难，总体影响中性的可能性较大。

　　中游特征显示影响因素较多

　　造纸行业是重要的中游行业，上游承载农业、林业及浆纸，下游衔接包装与印刷及相关消费等行业。上游原料以纸浆、废纸为主，而下游行业中消费行业需求较大。

　　研究认为，纸的消费量与国民经济发展具有一定的正相关作用，因此其不仅受上下游的影响明显，也大的经济发展周期与水平也具有较强联系。同时，我们认为其受国内外产业发展现状、进出口因素、库存供给等多方面的因素影响也将不时体现在行业发展周期之中。

　　图1：近年纸消费量与GDP同比变化情况

　　注：数据来源于WIND 和信研究

　　图2：我国纸业公司近年家数变化情况

　　注：数据来源于WIND 和信研究

　　从企业竞争角度来看，近年来我国造纸企业数在经历了2010年的10000家之后，目前回落到6000家左右，其显示了行业集中度与竞争激烈的现实。因此从造纸业自身而言，目前6000多家的企业数也同样面临竞争明显的情况，而其不同的公司与规模、技术水平与原材料优势不一，因此发展中对于涨价因素受益的影响也将是不同的。研究认为，产业链完整、原材料优势明显、规模效应、技术与市场优势明显的公司将在涨价中受益更为突出。

　　图3：近年我国木桨进口变化情况

　　注：数据来源于WIND 和信研究

　　从另一方面来看， 我国是纸产品净出口国，即总体上表现在出口数量及金额都大于进口的。这与2007年后纸及纸板生产量开始超过消费量相吻合。周期观察发现，近年国内纸和纸板产量的迅速攀升造成了我国木浆和废纸浆进口量的增加，因此造纸行业对于国际木桨或进口原料配额等因素也较为敏感

　　总体而言，对于从事生产与销售的造纸行业而言，涨价因素从中期影响是中性概率较大，同时公司影响也是分化的。其与国民经济发展情况、国家相关进出口产业政策、公司质地与规模、供给变化、技术等密切相关，而从总体而言，目前深沪两市纸业板块公司，其受益与影响不一，其在年报及一季度报告中已体现出来，分化与发展共存。涨价因素我们认为是周期性的，并非是持续的，在一个经济周期或消费周期内的变化体现不同的涨跌将分化体现，因此，研究认为，始于去年的涨价因素影响，从中期发展影响来看，其是中性的，对于不同规模与市场的公司而言，影响将体现受益不同。

　　【风险提示】：造纸行业供给变化、宏观经济变化及原材料价格波动等。

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