私募“出海”升温

　　多重因素助推

　　6月中旬，国内主攻一级市场的私募基金管理机构基岩资本，正式向美国证券交易委员会(SEC)公开递交招股说明书，计划登陆纳斯达克主板市场；

　　6月25日，港交所正式披露主要业务为投行业务的华兴资本递交的A1申请，华兴资本赴港IPO；

　　6月28日，主要投向商业不动产项目、不良资产项目以及城市化及重新开发项目的私募基金管理公司瑞威资本向港交所递交招股说明书。

　　这3家私募股权管理和服务机构的海外上市之路，或只是一个开始。据报道，共有超过10家私募机构有意向或是已经着手谋划奔赴海外上市。为何一向低调的私募突然扎堆准备IPO？记者采访的多位人士表示，公司融资难叠加项目募资难，或许是引发私募机构密集谋求上市的主要因素之一，通过发行股票获取资金是机构的最后选择。

　　“融资一直是重要原因之一。二级市场的好处是上市及后续定增的资金使用没有时间限制，投资环境更好，尤其是海外上市或在港股上市，可以直接投资海外项目。”一位沪上私募股权人士说，“私募基金公司在海外上市的并不少。个人认为今后境内上市也会成为一些私募基金的选择之一，方便后续融资及人才激励。”

　　“公司刚好在去年底募了一笔钱，还是比较庆幸的。”一家资金来源主要是金融机构、上市公司和高净值客户的私募表示，“从目前情况来看，国内二季度消费情况不佳、银行等金融机构又缩减放款等额度、上市公司无法回笼欠款等，均意味着现在许多私募基金已经没钱了。”

　　除了募资难，从已经披露的IPO相关文件看，借助海外融资拓展自身业务范围、提高核心竞争力也是私募机构的核心诉求。华兴资本在招股说明书中表示，募资用途中，40%用于扩展投行业务，20%用于扩展投资管理业务，20%用于发展私人财富管理业务，10%投资于所有业务的科技发展，最后10%用于一般公司用途。

　　基岩资本则表示，IPO募集资金将主要被用于拓展产业的上下游，包括增加人员、整合财富销售业务、资产端业务优化等，通过业务协同效应，有效增加公司的核心竞争力。如在美上市后，公司仍然会坚持私募股权基金的主营业务方向不动摇。在做好主营业务的同时也会积极拓展产业上下游。基岩资本在接受记者采访时表示，此前国内并无私募赴美上市先例，基岩资本如率先登陆美国资本市场，可能将对同行产生示范效应。

　　“私募机构境外上市，既是自身发展到一定阶段的必然结果，有助于进一步树立公司品牌，扩大影响力；同时，在当前金融去杠杆的大背景下，也可以满足公司补充资本金的需要，有助于公司自身竞争力提升。私募机构在内地上市需要满足的条件较多，寻求海外上市更加容易。”中科招商相关负责人认为，“今年上半年，私募股权基金确实存在募资难的问题，但这主要是因为资本市场处于周期性低谷，募资难并不是私募机构海外上市的主要原因。”

　　转赴海外

　　私募机构上市并不新鲜。早在2007年、2008年，一批海外私募便掀起了首轮上市潮。从股价表现看，此前上市的私募公司股价表现参差不齐。例如，全球私募巨头KKR 2008年上市的发行价为11.85美元，截至最新收盘日，股价为26.53美元，涨幅123.88%；2011年上市的阿波罗全球管理，发行价为19美元，截至最新收盘日，股价为36.12美元，涨幅为90.11%；2012年上市的橡树资本(OAK)，发行价为43美元，截至最新收盘日，股价为40.75美元，下跌5.23%。

　　值得注意的是，一些海外上市私募在上市后业绩也曾出现大幅变动。以2007年上市的黑石为例，前一年黑石集团的销售额和净利润大幅增加，收入增长率和净利润增长率分别达到66.9%和70.31%。但由于全球金融危机，上市当年便出现收入增长减缓和净利润下滑，2008年收入和净利润的下滑幅度分别达到111.45%和171.65%。

　　国内方面，2015年前后也曾掀起私募登陆新三板的浪潮。“当初挂牌三板，是为了给LP营造退出渠道。因为当时已经接近LP的退出期限，为了避免我们自己拿出真金白银兑现对赌协议中的回售条款，就想通过上市把LP转成股东，让他们通过二级市场退出。这个过程需要LP同意，由相关机构折算LP参与项目的估值，最终折算成相应的股份。”一家在新三板挂牌的股权私募机构表示。

　　“对于这个方案，LP是很不愿意的，成为股东后，意味着没有明确的退出期限，但我们一时也拿不出那么多钱来回售股份。所幸后来随着IPO通过速度大大加快，LP都放弃了通过上市变身股东的退出方法，也拒绝了其他机构全盘接手这些项目的提议。IPO的胜利就在眼前，怎能拱手相让？项目上市带来的回报肯定更为丰厚。”该股权私募机构坦言，“私募机构上市，相应的需要董事会和股东大会的批准。不排除基金股东LP与GP股东存在长期、短期利益的冲突，这一过程不易协调。”

　　随着全国股转公司在2016年发布《关于金融类企业挂牌融资有关事项的通知》，新增八条挂牌新规，其中要求私募基金管理机构的管理费收入与业绩报酬之和须占收入来源的80%以上，国内私募机构挂牌新三板的热潮才随之渐渐退去。如今，随着国内私募奔赴海外上市，私募机构的估值问题也变得更为重要。

　　中科招商相关负责人表示，私募机构的估值是个复杂的问题。目前对私募机构的估值主要考虑私募机构收入构成中的管理费和项目退出的业绩报酬，难点是在管项目中非上市股权的估值。对非上市股权进行估值时通常采用五种估值方法：参考最近融资价格法、市场乘数法、行业指标法、现金流折现法、净资产法。其中，前三种属于市场法，第四种属于收益法，第五种属于成本法。私募机构的业绩波动大以及项目超高回报率不可持续是投资者关心的重点。

　　一级市场洗牌临近

　　在业内人士看来，在募资难的大背景下，部分私募寻求海外融资增强自身实力，意味着一级市场的竞争将越来越激烈。据中国证券投资基金业协会统计，截至2018年6月底，已登记私募股权、创业投资基金管理人达14309家，较上月增加150家。在管理人增加的同时，行业募资金额却出现了下降。投中信息研究院的数据显示，今年一季度，VC投资和PE投资机构完成募集的基金共103只，同比下降54.82%；完成规模110.3亿元，同比下降74.28%。清科研究中心的报告则显示，一季度PE机构新募集基金634只，同比增长41.8%；总募资2058.09亿元人民币，同比下降31.7%。

　　一位私募股权创始人表示，资管新规的出台收窄了一级市场的资金来源，尤其是去杠杆和破刚兑，从理财产品入手，控制了银行资金来源。另外，新规提高了投资者投资私募基金等机构的门槛，亦减少了合格投资者的数量，新增资本量从2017年12月至2018年4月持续下降。

　　“有钱的机构日子肯定更好过。那些海外上市的私募，募集资金主要用来拓展业务和进行人才储备，同时也可以用作自有投资，甚至可以做股权投资母基金。这对于上市的私募机构无疑是一种利好。”北京某股权私募机构人士说。中信证券(600030,股吧)研究认为，目前去杠杆及破刚兑或持续到2019年，若一切平稳，将暂告一段落。

　　不过，一些综合实力更强、募资更为容易的一级机构反而嗅到了机会。“以前看的一些好项目，上来就喊30倍至50倍的PE，根本没法聊。今年以来A股的调整也收敛了创业者的估值胃口，现在反而可以坐下来好好谈一谈了。目前已经有初创企业主动降低估值，前来寻求融资。”某股权投资机构从业人员表示，“随着二级市场整体的估值压缩，一级市场的估值泡沫也被挤压，这个传导过程虽然滞后，但越来越清晰。在募资难的背景下，不够专业的股权投资机构将被淘汰，特别是那些只经历过市场泡沫时期的机构。而对于有着十余年丰富经验的股权投资机构来说，眼下反而是一个机会。”

　　“股权投资是认知的变现，没有行业经验是不行的。很多投资人只是有学历储备，没有产业经验，加之盲目地追逐风口，不能很好地为LP带来收益。如果说金融去杠杆在二级市场将使绩差股无人问津甚至退市，那么在一级市场将推动行业洗牌，使资金更有效率地配置到实体经济中去。”该从业人员说。

　　近期，包括基岩资本、华兴资本、瑞威资本在内的多家私募机构寻求海外上市，重燃当年私募机构挂牌新三板的热情。业内人士认为，通过二级市场融资补充自有资金和加强公司建设，提高影响力，或是此番私募机构海外上市的主要诉求。但此举也意味着一级市场的竞争越来越激烈。在募资难的大背景下，不够专业的股权投资机构将被淘汰，行业的洗牌将使资金更有效率地配置到实体经济中。不过，在上市过程中，除了GP和LP的长短期利益协调，估值问题也显得更加重要。