九鞅投资何华：系统化投资下的宏观指数及大类资产配置

　　图：上海九鞅投资管理合伙企业（有限合伙）创始人、CEO何华

　　在第十四届中国私募基金高峰论坛上，上海九鞅投资管理合伙企业（有限合伙）创始人、CEO何华先生发表了题目为《系统化投资：宏观指数及大类资产配置》的主题演讲，以下为演讲实录：

　　今天的标题稍微有点特殊，我们称之为《系统化投资：宏观指数及大类资产配置》，通常每到年底都会讨论大类资产配置，一般来讲，说到大类资产配置总有两种方法：一种是比较偏向于宏观的做法，就是到了年底，大家坐下来研究一下宏观经济，了解一下整个市场的环境，对明年做一个展望，最终形成一个观点，做股票、债券和大宗商品的配置。这也是大家比较传统的做法。另外一种做法更偏向于量化，大家可能都比较了解桥水，桥水也是最早启动风险平配的理念，因而推动了大类资产配置。

　　今天在这里讲的是想把宏观和系统化的配置两者结合起来，希望用这种方式给大家一方面带来配置上更严谨的逻辑，另一方面在选股、选债上带来比较突出的alpha收益。

　　主要分三部分来介绍：第一部分，先说一下九鞅大数据宏观指数，这是我们连接宏观经济学和系统化投资的第一步；第二部分，我们讨论如何在宏观指数的基础上做资产配置，也就是由宏观指引的资产配置策略。第三部分，讲选股选债的底层策略的系统化提升。大家可能都很了解整个量化体系在中国的股票市场是非常有效的，那么如何把这点结合到资产配置中，形成一个更好的收益，这就是我今天要讨论的。

　　第一、九鞅宏观指数系列。

　　九鞅去年研发了一整套NOWCASTING体系，它可以对现在经济的状况做一个判断和评估。我们的宏观指数底下包含了四大类分项指数，包括经济增长指数、通货膨胀指数、货币条件指数以及货币政策指数。其中增长和通胀指数大家都很了解，桥水四个象限的故事，基本上也是在这个框架的指导下做投资的。除此之外，九鞅还做了货币条件和货币政策两个指数，来更好的刻画央行在货币这一块是如何指导整个体系的。这四个指数目前已经在九鞅投资官网、九鞅科技固收平台和万德上每天公布。好多朋友都是通过万德来观察指数的，现在还有九鞅科技的平台，这也可以是一种方式。四个指数可以分为三个大类，其中两个货币指数可以归为一类。通胀、增长、货币这三大类指数合在一起，来指导宏观经济的状态描述，这是我们的方法论。需要特别强调的是，NOWCASTING体系的主要功能就在于把通常运用的基本面宏观研究做到数量化、指数化。

　　首先，九鞅指数数据高频这一特性带来了它即时性的优势。国家统计局以及官方会公布不同的数据，但是这些数据通常是季度的、月度的，或者是更高频一些的。这往往会存在一些问题，因为我们想要掌握每一天的经济状态，如果有一个变量发生变化，希望能够及时的有个判断。高频数据的重要性就凸显在这部分。

　　今年春节期间疫情爆发之后，突然间我们都待在家里了，工厂也停了，学校也停了，大家都放假，因此也基本看不到宏观经济数据。这个时候如何跟踪经济状况？正因为我们的指数体系里面特别引入了多个大数据变量，比如说高速公路的流量、用电量、电影票的票房数量等，这些高频率的数据引入之后，不需要等到月度、季度数据公布，就能跟踪到经济状态，用更高频的数据来协助我们对经济做判断。

　　其次，经济指标的选取与处理。我们强调数据的可信度，体现在数据的历史长度，连续性等，这能给我们做量化的分析带来比较好的效果。指标的选取，也需要保证有很明确的经济学逻辑，有明确的经济学含义，并且与目标指标有一定的相关性。

　　最后，从指标到指数——最终把获取的多维度数据降维，形成一个单一的指数。比如说，经济增长指数包含大量的不同指标，都影响我们对经济增长的判断。但我们对经济增长最终的评估就是单纬度的数字，这个数字是0到1，0的时候是经济状态非常差，1的时候经济状态就非常好。

　　以经济增长指数为例，我们会看几十个经济指标，划分为需求端、生产端和调查问卷。需求端，如消费品零售、商品房销售、房地产开发投资、外贸等等。生产端是发电量，货运量，房屋施工面积等，还有PMI，就是百度的搜索指数等。这些数据从频率角度来说是非常不规则的，有季度的或者是月度的，我们可以把这些数据用非常高端的统计方法，归纳成一个单一的指标，这个是我们研发主要能够得到的结果。

　　那么经济增长指标表现如何？我也在不断的跟客户见面，昨天有一位客户突然告诉我，最近债券市场波动非常大，在礼拜一一些宏观经济数据公布之后，礼拜二的债券市场基本上是崩盘的情况。很多人都来问经济指标到底给我们提供了什么信号，事实上这边的两个框就可以看到两个经济的低谷，前面一个低谷是发生在2008年，后面的低谷是最近的。我们都希望对比这一次的经济崩溃跟2008年的经济崩溃有哪些相同之处。我们也看到了最近这个指标已经在往上爬，爬起来让大家有恐慌的感觉，特别是对做债的来说，要考虑这里的货币宽松是不是已经到头了，思考是不是应该在资产配置上做相应的改动。

　　第二、宏观指引的资产配置策略。

　　接着我们谈如何在刚才提到的宏观指引下做资产配置。整体框架分为三步走：第一步，把宏观指数线确定，知道现在的状态所处的位置，不管是从经济增长、通货膨胀，还是货币来看，从这三块掌握宏观信息。大类资产的走势应该和经济、货币周期是密切相关的，从股权类来看，经济周期决定了上市公司整体的盈利状态，货币流动性也影响了上市公司的估值水平。这两个角度是会引领股票市场的走势的。债券更多是受央行的货币政策与经济增长之间密切相关的持续性影响，这也会波及到资产配置，最终商品也一样。

　　然后到了第二步，就会把这些指数，用量化的方式来指导对权益类资产的择时，我们的仓位应该是加仓还是减仓，对商品类的仓位应该做多还是做空，债券类的仓位应该是做短周期还是长周期。经济的宏观指标指导着资产价格的走向、趋势，在这个基础上走到了最后一步，就是一个资产配置的组合。一方面是波动率上做平衡，另一方面对每一类资产所提供的风险做评估，这就是通常说的风险平配，这和桥水的做法也比较相似。这样三部曲的做法，就形成了资产配置的框架。

　　另外波动率的控制和风险匹配，是考核如何把股票引入资产配置中来的重要因素，商品也是一样。由于中国股票市场波动率特别大，如果用风险平配的理念，美国市场风险平配得出的配置和中国市场风险平配得出的配置会非常的不一样，因为我们的股票市场整体波动率太大，所以我们会用波动率的方式来控制股票。一般来说在股和债的配置上，股票的配置应该不会超过30%。更多的时候，股票的配置可能是在10%到20%左右。我们利用波动率控制和风险平配这两大概念，合在一起形成了一个整体的资产配置策略。

　　第三，底层策略的系统化提升。

　　先说了宏观指数，又说了配置方案，相当于是多少配股票，多少配债券，多少配商品。那么每一个资产类别里面能不能做一个系统化的提升？也就是再找一些alpha？比如我要配股票，大家都知道中国市场有效性特别差，所以我应该选择更好的alpha策略，把alpha和Beta加在里面去持有股票。同样的道理，如果债券能够获得额外的alpha，也可以用来提升自己的收益，这就是我们做的第三步。

　　我们有一个逻辑，首先要建立在一个非常好的系统架构上，有支持的数据库和很好的回撤平台，使得我能够做大量的量化分析。这个分析基于财务数据和非财务数据，财务数据就相当于是基本面的数据，非财务数据更多的是来自于技术因子，比如说动量这些类似的指标，甚至是更高频的财务数据的指标，用技术指标来辅助，在选股上形成alpha因子。再加上我们对中国市场的了解来做一定的调整，这就形成了一个立足于金融原理的系统化投资方法。最后再叠加风险管理体系，使得跟踪误差不要太大。

　　我们以中国股市为例，如果简单的长期持有指数，下浮比其实是很低的，但如果通过增强，就能使得沪深300，中证800和中证500下浮比接近于1。某种情况下，下浮比还能超过1，类似的方法也可以用于债券方面的增强。???

　　通过刚才提到的整体框架，集合在一个系统的投研平台上，使得大家可以把不同的技能用在整体的资产配置上。我这个框架可能说得比较大，因为做量化的可能通常局限于做股票的选股，或者是做商品的CTA。而我们的想法是把所有的资产混合在一起，在宏观的指引下构建一个整体优化的组合。

　　总之，今天和大家交流的就是一个系统化投资的思路，强调的是如何把大家通常比较主观或者是宏观的分析，变为非常系统化的量化的体系，并将其技术性地引入到大类资产配置中去。

　　今天的演讲到此结束，谢谢大家！

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