国泰君安证券：三低地产

　　根据我们的测算，若严格执行当前的去金融化政策，行业去杠杆完成时点将在2023年结束，正式进入低杠杆时代。在我们的半年报综述第一章的专题讨论环节当中，我们测算了当前行业缩表的进程，预计将在2023年完成本轮缩表，若以2021年7月份八部委联合文件要求规范行业发展中对预收账款的规定来看，去杠杆时间可以额外拉长半年到一年。无论如何，若没有政府和金融机构的额外刺激，当前看似阵痛、但有长期好处的市场，将在2023~2024年完成去杠杆，正式进入低杠杆时代。以上可以参见《降档但扩表有曙光，利润率定方向---2021年中报综述》

　　作为重资产行业，去杠杆后将使行业进入低速发展期，需求端也将更多考虑实物供需、而非信贷政策，当前市场的关注点需要进行极大转变。在前一篇点评当中，我们提出了对需求端的讨论，由于数据的缺乏，尚没有清晰的逻辑对需求进行判断，但以制造业产业聚集带来的高端需求增加，至少在结构上将带来极大增量，且因为会有单价的提升，使得总金额依然能够得到一定增长，最终体现为不依赖金融杠杆下，行业进入低速发展阶段。与行业预期不相一致的是，当前市场更多着眼于对信贷政策放松与否的关注，而以当前和未来的政策来看，去金融化仍然是趋势，因此，主导行业的变量正在逐步切换。

　　低杠杆和低增长，对于过去高速发展的行业来说是极大的转折，因此进入到低估值阶段，但这个估值，并非PE所代表的估值陷阱，而是能够持续经营企业的DCF，结构性机会已经开始。尽管市场对地产的估值讨论，几乎全部集中于当期PE中，并因此陷入长期的估值陷阱，随着大量房企因为业绩负增长而被动提升PE，部分投资者已经开始转而选择其他估值方法。我们此前已经发布多篇深度报告，讨论行业估值方法，并给出了明确的计算方式和结果，对于有存在破产概率的房企来说，按照DCF模型，也可以算出是否低估，然而根据PE来看，大多进入到数据假象中。按照DCF，能够持续经营的房企，估值低估幅度平均达到50%，结构性机会已经开始，只等行业出清，即可完成估值修复。推荐港股中的中国金茂、融创中国，受益旭辉控股集团，A股标的推荐中南建设(行情000961,诊股)、万科A(行情000002,诊股)、保利地产、金地集团(行情600383,诊股)、招商蛇口(行情001979,诊股)等；地产中介方面，受益我爱我家(行情000560,诊股)；同时推荐物业板块，受益【招商积余(001914)、股吧】(行情001914,诊股)、碧桂园服务，推荐中海物业、宝龙商业。

　　风险提示：政府重新放开前融、再走土地金融模式