证券行业：衍生新规+互换管理同步出台，衍生品业务迎来新发展

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　　衍生新规+互换管理同步出台

　　衍生品业务迎来新发展

　　投资要点

　　事件：12月3日，中国证券业协会制定发布《证券公司收益互换业务管理办法》；同日中国人民银行、证监会、银保监会以及国家外汇管理局也启动了就《关于促进衍生品业务规范发展的指导意见（征求意见稿）》向市场公开征求意见。

　　四部门联合发声，此次《关于促进衍生品业务规范发展的指导意见（征求意见稿）》将推动业务健康有序发展：1）提高不同市场体系之间协同性。《征求意见稿》意在建设高质量的市场体系，充分发挥我国资本市场多层级间的协同，提升资本市场有效性，使整个衍生品业务得到更规范更健康地发展。2）更重点强调投资者保护。《征求意见稿》对参与衍生品业务的投资者将严格审查，尤其是个人投资者，针对个人投资者参与定制化衍生品业务要求更为审慎的审查，柜台对个人被明确禁止。3）强调金融机构的内控管理。针对金融机构衍生品业务展业与管控能力，在业务、合规风控、内部审计建立业务治理框架，落实内部的管理责任制；金融机构能够通过全面风险管理体系完善具体的业务管控能力和极端风险处置能力。

　　不得挂钩私募产品，清退无牌照经营，加速推进资本市场秩序优化：1）互换不得与私募“挂钩”，相关产品展业受限。此次互换管理明确提及“不得挂钩私募基金及资管计划等私募产品、场外衍生品”。我们认为这一规定导致目前市场上的AB款业务受限，结合规定中为期一年的整顿清理要求，此类AB款业务需求将需要寻找新出口，市场或将迎来较大的挑战；2）强调交易商牌照必要性，“无照经营”将退出场外业务。此次《管理办法》规定，收益互换将采用和场外期权相同的交易商资质，我们认为进一步明确了交易商牌照是券商对外开展场外衍生业务的必要前提，保证互换业务长期良性发展；3）风险管理进一步趋严，加速推进资本市场秩序优化。此次《管理办法》规定，要求证券公司加强收益互换业务规模和对冲交易持仓集中度控制，同时应当建立收益互换挂钩标的穿透核查机制，将进一步提高收益互换业务的风险管理要，有助于为互换业务的长期发展提供坚实保障。

　　衍生品规模逐步扩大，资格牌照不断放宽，券商抢夺衍生品市场有助于提升自身ROE：1）10月份场外衍生品月初存续规模达1.9万亿元，环比+8.9%，同比+50.8%，其中收益互换10月月初存续规模达9469.8亿元，环比+4.5%，同比+133.6%，产品规模均创历史新高；2）10月场外新增规模CR5为74.6%，2020年同期为77.6%；其中收益互换新增规模CR5为87.1%，2020年同期89.8%，整体保持高度集中。2）各家券商加速场外衍生品业务布局，增加机构客户粘性进而丰富券商的收入来源，提高券商的综合服务能力以及综合竞争力。截至2021年7月，共有41家券商具有衍生交易商资格（8家具有一级交易商资格），衍生品具有天然的高杠杆属性及其避险属性，有助于稳定证券公司ROE，同时随着衍生品规模持续扩大，将带动市场活跃度提升，我们认为场外衍生品业务未来将成为券商新的核心竞争力。

　　投资建议：场外衍生业务考验券商的风险定价能力、资本实力和销售能力，同时衍生品业务的市场集中度往往较高，大型综合券商在投入以及平台实力等方面更有优势，重点推荐具有先发优势的龙头券商【中信证券(行情600030,诊股)】、【中金公司(行情601995,诊股)】（港股）和【华泰证券(行情601688,诊股)】。

　　风险提示：1）市场震荡波动；2）行业竞争加剧；3）资本市场改革低于预期。