中信证券：上海线下商业望迎全面复市，服务业景气恢复的预期有

　　根据上海市商务委《关于我市持续巩固疫情防控成果推动商贸企业有序复市的实施方案》及政策问答，计划6月1日后有序恢复商贸企业线下营业，本地生活在供给侧放开下有望迎来需求即时回升，外卖、电商平台，餐饮、超市卖场、购物中心等场所预计将首先迎来经营恢复，景区、酒店等较为聚集性活动预计相对靠后。由于上海疫情也是全国疫情管控进入较严格管理状态的一个重要因素，随着上海本地状况好转，一方面上海及华东业务占比较高的公司有望由此直接受益，另一方面也有望对消费整体景气回升起到推动作用，建议积极关注并配置服务业板块重点标的。

　　▍上海线下服务业正步入“有限放开+限流”阶段。

　　上海市商务委发布《关于我市持续巩固疫情防控成果推动商贸企业有序复市的实施方案》政策问答，按照“有序放开、有限流动、有效管控、分类管理”原则，计划6月1日后有序恢复商贸企业线下营业，其中对于多种类型的商贸企业的复市安排分别作出表述。

　　1）超市卖场、便利店、药店等网点：将加快恢复线下营业，进一步推动各类网点应开尽开；实现5月31日之前，限流50%；6月1日之后，限流75%。

　　2）购物中心、百货商场、专业专卖店等网点：无疫情风险的区域可分批有序恢复线下营业，5月31日之前，限流50%；6月1日之后，全面恢复线下营业，限流75%。应做好恢复线下营业的各项准备，可通过“线上订、线下送”形式提供服务。

　　3）餐饮、理发和洗染等生活服务：有序推动餐饮、理发和洗染等生活服务恢复线下营业。5月31日之前，实行线上、线下外卖；理发、洗染服务，5月31日之前，实行线上预约、线下错峰限流等措施，限流50%；家政、家电维修服务，5月22日之后逐步恢复经营。

　　4）批发市场：实行分区管理，开展无接触交易，鼓励发展会员制等。

　　5）菜市场：鼓励菜市场线上订、线下送或消费者自提，有条件的菜市场逐步恢复线下营业。5月31日之前，开摊率不超过原有摊位的50%，客流限流50%；6月1日之后，合理控制开摊率和客流量。另外根据央视新闻，上海金山区已有3个景区于24日起开始进行试点开放，27日还将有2个公园景区开园，6月1日后金山其他景区将恢复常态化接待游客。

　　▍外卖+快递供给侧有序恢复，带动需求回升。

　　据上海市商务委数据，5月中旬以来上海市纳入白名单的配送寄递人员达11.8万人，其中外卖配送人员10.6万人，快递人员1.2万人，相比4月中旬外卖骑手在岗人数1.8万人已有显着恢复。同时线下餐饮商户陆续开放线上点单服务，平台供给逐日恢复。骑手运力+商户供给侧恢复有望持续提振外卖需求回升，参考20Q1武汉疫情全面复工后1个月美团外卖业务即回升至正增长，需求刚性、供给侧回升是关键。

　　此外，电商及快递业务量跟踪来看，5月以来外部公路流量与市内网点复工同步复苏：5月10日，全国高速公路货车流量较4月18日上升8.5%；5月8日，上海市主要快递企业进入复工白名单，5月18日，上海邮政快递业揽收/投递快件业务量分别达253万/214万件，已恢复至疫情前的20%，预计到6月中上旬上海所有快递分拨中心、分支机构和网点将恢复营业，为“618”大促保驾护航。从跟踪情况来看，今年“618”平台补贴有所加码，天猫满300减50（vs2021年满200减30）、京东满299减50（vs21年满300减40），京东集团总裁徐雷亦在Q1财报电话会上表示“商家备战618比往年更积极”，整体看供给端显着恢复，最终大促销量预计更多取决于需求情况。

　　▍餐饮：有望受益于本地活动率先恢复。

　　从数据跟踪来看，受疫情影响3月下旬以来多地餐饮停止堂食或暂停经营，4月头部公司单店同比变现进一步下探，海底捞、太二、海伦司、奈雪、九毛九同店分别回落至去年同期的75%、52%、60%、55%、74%，其中高线占比较高的太二（一线+新一线占比62%）和奈雪（一线+新一线占比70%）短期客流受冲击更大。部分头部企业如海伦司应对短期不确定性相对放缓开店节奏，但公司pipeline相对充足、开店准备周期短，下半年视恢复情况可灵活调整。

　　进入5月下旬，恢复营业门店数已显着增加，以海伦司为例，目前暂停经营门店数由高峰期50%+降低至20%以下，与2022年1月下旬相似。参考2020Q3和2021Q2的恢复节奏，太二同店相较2019年恢复程度均超过100%，百胜中国相较2019年实现95%左右的同店恢复。常态化核酸检测等措施虽或对客流有小幅影响，但更有利于预防因大规模停业对门店经营和新店爬坡造成的严重扰动，结合Q3旺季和各地消费券对餐饮业的支持，我们预计疫情得到控制后头部品牌相较3-5月将出现显着修复。我们认为餐饮公司具备出行产业链的底层β修复逻辑，与此同时更应该关注个股基本面稳健兑现时点。

　　▍酒店：防疫征用提供短期支撑，复工复产推动边际修复。

　　受深圳、上海等核心商业城市疫情影响，3月以来酒店行业恢复节奏放缓。根据STR数据，3/4月全国酒店RevPAR分别恢复至2019年的47%/44%左右（2月恢复至69%左右）。受疫情影响头部酒店经营修复和开店速度回落，22Q1锦江/首旅/华住境内酒店Blended RevPAR分别恢复至2019年同期 72.6%/ 74.3%/ 60.5%（21Q4恢复度分别为86.4%/85.6%/71.3%），22Q1新开门店分别为232/303/190家（同比21Q1新开门店数量变化为-115/+93/+6家）。疫情影响下，头部酒店集团增加防疫酒店数量，尤其是上海等疫情较为严重区域，履行社会责任的同时对冲客流下滑的影响。

　　根据澎湃新闻的数据，截至4月16日首旅在上海在营酒店近400家（占全部门店7%），其中防疫征用酒店达220家；华住上海在营酒店853家（占境内酒店11%），其中征用酒店400家。5月以来深圳、上海等地疫情新增回落、逐渐进入复工复产，低线城市和省内短途出行逐渐恢复，一线城市疫情管控影下商旅恢复进度略慢。下半年进入暑期、十一旺季，如果疫情管控边际放松，接近20Q4/21Q2情况，则头部酒店集团RevPAR有望恢复至2019年同期85%~100%左右；若疫情仍有反复各地管控措施严格，情况接近21Q3~Q4情况，则RevPAR恢复至2019年同期70%~85%左右。上海复工复产逐步恢复下，短期影响边际消退，出行产业链投资短期趋势随疫情边际变化共振、长期趋势靠疫后格局受益及业绩弹性，长短逻辑一直明确。

　　▍免税：静待海南客流恢复、快递运力回升。

　　3月中旬局部疫情爆发后，海南客流即开始出现大幅下滑，根据海口美兰机场数据，近期日运送旅客数量维持在约2万人次左右的低位（常态化下6万人次左右），同比降幅均在60%以上。2022年3月离岛免税销售额26.4亿元、同比降49.7%，五一假期离岛免税销售同比降幅超过41.4%。由于此次疫情管控下上海及周边物流运力大幅下降，中免日上、CDF会员购、CDF会员购海南等线上平台销售均受到限制，未能对冲海南客流下滑导致的线下收入流失影响，阶段性冲击已不可避免。通过对各线上平台热点商品的持续跟踪，近期折扣率呈现上升趋势，但相比前期高峰优惠力度仍然有所控制。

　　我们认为随着疫情管控缓解、客流恢复，折扣率预计仍会有一定幅度上升，以实现销售提升。我们认为短期疫情影响显着，但一旦客流恢复，经营也将得到较快修复，估值经历过前期调整目前处于合理水平，配置价值已经显现。

　　▍OTA：管控边际放松下本地游和短途游引领恢复。

　　3月份新一轮新冠病毒疫情减缓了国内旅游业的复苏步伐，尤其是在上海、深圳、北京等经济发达地区，深耕低线城市的同程经营更具韧性，高线城市用户占比较高的携程受冲击更大。OTA平台的消费者和酒店商家用户月活都出现下滑，根据Analysys的数据，22M4携程/去哪儿/同程/飞猪MAU用户同比分别-28.5%/-32.1%/+4.8%/-53.6%，美团和携程酒店商家MAU分别同比-18.2%/-25.2%。根据同程22Q1季报和业绩会数据，预计4月公司收入同比下降50%，5月以来同比降幅缩减至40%，预计6月恢复将进一步好转，整体22Q2收入预计同比降低40%~45%；携程22Q2境内OTA业务或也将面临同比40%~50%的下滑。

　　疫情扰动下国内高线城市、长途出游修复受阻，下沉市场开拓和短途游业务发展成为OTA企业收入恢复的主要驱动力(行情838275,诊股)，VAS、内容战略、广告和金融服务等多元收入渠道探索亦值得关注。若下半年暑期旺季、十一假期疫情影响常态化，整体交易量恢复接近或略超疫情前水平，则以同程为例预期2022年收入同比2021年-10%~-5%。维持今年整体配置同程旅行更优，年末及明年随通关预期升温配置携程更优的观点，建议对相关政策及疫情变化保持关注。

　　▍风险因素：

　　局部疫情反复；政策管控收紧；宏观经济弱于预期。

　　▍投资策略：

　　我们认为，尽管政策指导来看上海月底前仍属于“有限放开+限流”阶段，完全放开时间节点尚需动态观察。此前4月中下旬，上海部分制造业中大型企业以及商超等保供类企业已先后缓慢重启，而对于疫情受损最为严重的服务业来说，近日有关部门连续推出服务业有序复市的相关规定向市场传递出明确的积极信号。根据企洞察数据统计，截至2022年5月1日，上海服务业存续企业达415.7万家，占全国的6.6%，上海复工复产逐步恢复下，短期影响边际消退，服务业景气恢复的预期有望升温，其市场表现短期趋势随疫情边际变化共振。结合疫情修复beta特征，建议重点配置美团、京东为代表的本地生活及电商服务平台公司，线下商业中具备高经营杠杆的酒店、免税相关标的，同时积极布局餐饮、休闲游目的地个股，把握修复行情。