中信证券：下半年社融有望呈现先升后稳趋势，建议关注社融结构

　　银行：信用复苏进行时

　　6月金融数据呈现总量修复、结构改善的特点，除半年末时点因素外，亦反映疫后经济和融资需求的初步复苏。展望而言，随着疫后经济内生动能的修复，叠加稳增长政策的落地，预计下半年社融有望呈现先升后稳趋势，建议关注社融结构的边际演变。

　　中国人民银行公布，2022年6月新增社融5.17万亿元（同比多增近1.5万亿元），余额同比增速10.8%（较上月上升0.3pct），新增人民币贷款2.81万亿元（同比多增6900亿元），广义货币M2增速环比上升0.3pct至11.4%。

　　▍总览：需求因素叠加时点因素，6月社融与货币数据表现优于预期。

　　1）社融增长高于预期。6月新增社融5.17万亿元，显着高于Wind一致预期水平（4.65万亿元），需求端改善与时点性因素或为背后主要助推因素。

　　2）M2增速继续向好，当月M2增速环比改善0.3pct至11.4%，高于Wind一致预期（10.8%），亦续创2017年来的最高水平，我们判断财政因素与信用扩张为主要支撑因素。

　　▍社融：半年末时点，信贷集中投放与政府债密集发行助增速继续改善。

　　1）实体贷款同比显着多增：6月对实体经济投放的人民币贷款新增3.06万亿元，同比多增7431亿元，局部疫情后，信贷需求的有序改善，以及半年末重要时点实体贷款的考核因素或为推动主因。

　　2）政府债券密集发行，在“6月底前完成大部分新增专项债发行工作”安排下，当月政府债券净发行1.62万亿元，实现8709亿元的同比多增。

　　3）表外规模总体平稳，委托与信托贷款当月合计压降1209亿元，考虑半年末因素后总体符合今年以来的压控规模；此外，值得注意的是，未贴银承当月净增1065亿元（同比+1285亿元），信贷优化与开票回暖或有双重贡献。

　　▍信贷：半年时点供需两旺，推动总量与结构边际改善。

　　央行口径下，6月人民币贷款投放新增2.81万亿元，同比多增6900亿元。拆分来看，

　　1）对公贷款向好，对公中长期、短期贷款当月净投放6906/14497亿元（同比+3815/+6130亿元），前期专项债密集发行带来中长期贷款配套需求，6月末重要时点亦有实体贷款加量需求；

　　2）零售贷款结构改善，零售中长期、短期贷款当月净投放4167/4282亿元（同比-989/+782亿元），按揭贷款跟随地产销售缓慢恢复呈现弱修复态势，而半年时点预计部分银行对于非按揭贷款投放更为积极；

　　3）票据+非银贷款增长放缓，得益于本月实体贷款的积极投放，当月票据+非银贷款净下降860亿元。

　　▍存款：6月财政积极基调不改，一般性存款改善势头延续。

　　1）财政存款延续同比少增趋势，得益于财政净支出的积极基调，6月财政存款净下降4367亿元，同比多降365亿元，延续了3月以来的每月同比少增趋势；

　　2）一般性存款延续乐观表现，当月企业存款和居民存款分别增长2.47/2.93万亿元（同比多增2411/4588亿元），除积极的财政政策继续显效外，我们认为当月信贷投放带来的存款派生作用亦不可忽视，6月超预期的M2增速表现亦能充分反映。

　　▍展望：需求改善延续叠加同期基数原因，7月社融增速有望继续改善。

　　疫情有效防控带来企业生产经营和融资需求的稳步改善，前期一揽子稳增长政策的落地亦有望在后续月份助力信贷需求的回暖。此外，考虑到去年7月为政府债券发行的低基数时期（月净发行量1820亿元），今年政府债券发行前置仍有望在7月带来社融同比增长贡献。基于以上因素的判断，预计7月社融存量增速有望进一步改善至11.0%左右。

　　▍风险因素：

　　宏观经济增速大幅下滑，银行资产质量超预期恶化。

　　▍投资观点：

　　6月金融数据呈现总量修复、结构改善的特点，除半年末时点因素外，亦反映疫后经济和融资需求的初步复苏。展望而言，随着疫后经济内生动能的修复，叠加稳增长政策的落地，预计下半年社融有望呈现先升后稳趋势，建议关注社融结构的边际演变。板块投资而言，近期局部疫情对宏观经济预期与银行经营预期带来了一定扰动，可静待后续疫情防控、稳增长、稳信用政策的效果显现。个股投资逻辑，需要兼顾行业估值提升的系统性机会+商业模型升级的个体性机会。