开源证券：大财富管理主线长期逻辑依然成立，以客户为中心的企

　　从全球范围看，资产管理作为金融领域中规模最大、发展最快的行业之一，已经涌现出了一批颇具特色的优秀资产管理公司。而在金融全球化背景下，近年来随着国内居民收入水平的提高，居民财富向权益型、净值型资产转移的大趋势愈发明显，对国内资产管理机构也提出了更高的要求。

　　立足本土，我国资产管理机构该如何借鉴国外大型资产管理公司成功经验？近期，开源证券非银金融团队发布了行业深度报告《富达、先锋成长之路：客户利益为本，四大共性助力》，我们以富达、先锋领航两家机构为样本，回顾国际知名资管机构的发展历史、拆解商业模式，希望为国内资管机构提供借鉴。

　　资管行业龙头，富达、先锋领跑行业

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　　1、养老金融规模位居前列

　　资管行业龙头，养老金融领先企业，富达、先锋领跑行业。截至2021年末，在美国注册的资管产品（US-registered investment company）累计管理资产达34.6万亿美元，包含共同基金、ETF、封闭式基金、投资连结信托，其**同基金规模最大，达27万亿美元，产品数量最多达8887支。同时，根据ADV RATINGS数据，截至2022Q1先锋领航集团与富达投资集团AUM分别为8.1万亿美元、4.2万亿美元，在世界资管公司中分别排名第2、第4名。

　　美国资管产品管理总规模超34.6万亿美元

　　数据来源：ICI、开源证券研究所

　　共同基金产品支数持续为资管行业最高

　　数据来源：ICI、开源证券研究所

　　养老业务方面，2019年DC计划富达投资、先锋领航集团资产规模在基金公司中分列第1、第2名，规模分别为2.4万亿美元、5472亿美元。其中2019年富达投资、先锋领航集团401（k）资产规模在基金公司中同样排名分列第1、第2名，规模分别为2.0万亿美元、4542亿美元。2019年末，美国养老市场资产规模32.3万亿美元，其中DC计划8.9万亿美元，占比27.6%，富达、先锋领航分别占DC计划比例为27.2%、6.1%。

　　富达、先锋占DC计划比例为27.2%、6.1%

　　数据来源：ICI、Plan Sponsor、开源证券研究所

　　先锋领航和富达投资总资管规模排名第2、第4

　　资料来源：ADV Ranking、开源证券研究所

　　2、富达投资：全方位的综合金融解决方案供应商

　　富达投资是全方位的综合金融解决方案供应商。富达投资集团自1946年成立以来，为个人投资者、机构投资者、专业金融中介提供服务，服务超过4000万人，管理近23000万家企业员工福利计划，并为超3600家咨询公司提供投资和科技解决方案。除共同基金、养老金等资产管理业务外，富达投资还为客户提供期权、保险等金融产品以及交易、研究、咨询等全方位金融服务，成为能够为客户提供全套金融解决方案的综合金融供应商。

　　富达投资通过智能以及定制投顾服务为个人客户提供资产配置建议及方案

　　资料来源：富达投资官网、开源证券研究所

　　基金公司起家，近80年发展终成财富管理行业巨头。富达公司创始人爱德华·克罗斯比·约翰逊二世于1946年建立。爱德华毕业于弥尔顿学院及哈佛大学，并于1924年（26岁）开始从事股票市场研究，并在1930年5月申请批准“富达基金”。目前，在其官网上，除了基金、个人养老金以及股票交易服务外，富达还可提供数字资产、债券、期权、年金保险以及人身保险等多种产品及服务，富达投资经过近80年发展，从一个业务简单的资产管理公司逐渐成长为财富管理行业巨头。

　　富达投资通过科技创新、产品创新、服务创新领跑行业

　　资料来源：富达投资公司官网、开源证券研究所

　　多位核心人物带动发展，建立“自下而上”的研究框架。在传奇基金经理以及全球各地专业投资人员的努力下，公司建立了深厚扎实的研究框架：公司基本面分析以“自下而上”研究为基础，投资组合构建从个股遴选开始，同时考虑市场总体走势，但不被市场走势所主导，并通过走访高管层、现场调查经营及生产场地进行自主收集信息而不是完全依靠外购的研究。同时，公司投研人员流失率较低，富达国际管理团队的基金经理平均服务时长为10年，平均从业年限16.3年。

　　公司建立“自下而上”的研究框架

　　资料来源：富达国际公司官网

　　3、先锋领航集团：创始人贯彻低成本理念，打造独一无二公司架构

　　先锋领航集团是当之无愧的创新型先驱者，持续性地寻找降低投资成本和复杂性的新方法。先锋领航集团于1975年在宾夕法尼亚州的福吉谷成立，基于一个简单但具有革命性的理念—一家投资公司应该以其客户的唯一利益来管理其提供的基金。截至2021年1月末，先锋领航集团通过21个办公地点管理着超过7.2万亿美元的资产，其中指数型基金5.5万亿美元、ETF基金全球管理规模达到1.6万亿美元，为全球超过3000多万投资者提供服务，包括直接渠道、通过顾问和公司退休计划的间接渠道，共提供441支基金，其中美国本土209只、海外基金232只。

　　先锋领航集团于全球各地均有业务开展

　　资料来源：先锋领航集团官网

　　先锋领航集团通过各种渠道为世界各地的投资者提供服务

　　资料来源：先锋领航集团官网、开源证券研究所

　　创始人“低成本”理念传承，客户利益为先带动规模上量。先锋领航的创始人约翰·克里夫顿·博格尔毕业于普林斯顿大学，并于1955年受聘于惠灵顿基金，并于1975年实现其对新型基金公司的愿景：创立由投资者共同持有，只为投资者利益服务的基金公司，且实现低成本长期持有指数基金。先锋领航透过信托的模式使投资者成为公司股东，无需向除投资者、基金公司以外的“第三方”外部股东支付股息红利，且取消销售佣金，从而实现“节流”的低费率投资，与约翰的低成本基金投资理念不谋而合，推动共同基金行业整体成本的下降。

　　先锋领航历史里程碑

　　资料来源：先锋领航集团官网、开源证券研究所

　　先锋领航坚持“目标、平衡、成本、纪律”四大投资理念

　　资料来源：先锋领航公司官网、开源证券研究所

　　规模方面，公司1975年建立时管理17亿美元，随着客户的口口相传，公司知名度逐渐提升，行业内出现部分基金公司效仿低成本投资模式，但多数为短期效仿。进入20世纪90年代后，公司推出第一支国际股票指数基金，并于1996年开始拓展海外业务，旗下管理规模自1990年的558亿美元增长至2005年的9919亿美元，15年复合增长率达到21.1%。随着海外市场布局的不断推进以及养老目标基金的上市，2018年达到5.2万亿美元、2021年1月末达到7.2万亿美元。

　　先锋领航公司管理规模迅速提升

　　数据来源：先锋领航公司官网、开源证券研究所

　　注：2021年数据为2021年1月末。

　　2014年第三方投顾销售基金占比最高

　　数据来源：、开源证券研究所

　　注：数据口径为先锋领航时任CEO McNabb自述；尽管先锋领航不向第三方投资顾问支付销售佣金，但第三方投资顾问仍为三种购买方式成本最高者，成本主要来自于第三方投资顾问的咨询费。

　　成长之路：受人之托，勤勉尽责，客户利益始终为先

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　　1、富达：把握政策窗口开发产品，科技提升客户服务

　　（1）把握政策窗口期，快速开展养老金业务。

　　尽管401（k）计划于1978年被加入到CODAs（现金或递延协议），但直到1981年11月美国国税局才将具体细则正式描述生效，而富达投资于1982年即可通过富达共同基金产品线进行购买。同时，美国国会于1974年通过《雇员退休收入保障法案》，确立了IRA作为重要退休储蓄工具之一，而随后的1975年富达投资则可提供相关账户服务。

　　在养老投资领域，富达投资是当之无愧的先行者。富达投资早在1988年就推出了目标风险系列基金——Fidelity Asset Manager；随后，又与富国银行（Wells Fargo）和巴克莱全球投资（BGI，现已被贝莱德并购）先后推出了目标日期基金，开启了美国养老储蓄的“一站式解决方案”；2007年，为满足退休后人群的投资和消费需求，富达投资又率先推出了退休收入系列产品；2017年后又将其与美国传统IRA账户的强制最低提款要求相结合，形成了集储蓄、投资和自主赎回功能为一体的后退休解决方案。

　　（2）转变销售模式，构建专业化投顾体系，直销降低费率并提升客户体验。

　　1970年后，为了提升投资者投资基金体验，并尝试降低管理费率，公司停止向销售业绩不佳的中介经纪人提供新基金，推动行业从高销售佣金模式转向免佣模式。同时，公司创新销售模式，通过电销、直销等形式直接向投资者推荐基金，并免收销售费用，并建立“直销代理人”模式，该模式下，投资者可分享自己购买产品的满意度，若吸引更多投资者关注和购买富达基金，富达将原有支付给渠道的佣金部分支付给分享的投资者，该种举措不仅降低了投资者整体的持有成本，同时加强了公司与投资者、投资者间的互动，提升投资者持有基金体验的同时增强了投资者黏性。

　　目前，费用端富达自有的养老目标日期基金不收取分销或服务费，仅收取管理费，且管理费率随着时间接近目标日期权益基金比例下降而下降，整体费率早期具备一定优势，后续随着市场竞争整体费率下降后优势有所减弱。

　　富达投资自由系列目标日期基金仅收取管理费

　　数据来源：富达投资公司官网、开源证券研究所

　　美国共同基金行业费率受市场竞争、规模效应等因素呈下降趋势

　　数据来源：ICI、开源证券研究所

　　富达投资因势利导，逐步构建专业全面的投顾体系，于1973年首创上门服务模式，并逐步上线电话服务、网络服务，截至2022Q1末，富达投资在全美拥有超200个线下财富中心，同时具有线上完备的智能、专业顾问的投顾系统。投资者可在富达投资官网通过填写问卷、财务评分、自主筛选等多种方式获取资产配置建议并可直接开户进行基金等产品购买。

　　富达投资在全美拥有超200个线下财富中心

　　资料来源：富达投资公司官网

　　富达投资通过多个问题为投资者做出以退休/财富积累为目标的资产配置

　　资料来源：富达投资公司官网、开源证券研究所

　　（3）保持创新，科技创新带动客户服务，客户体验持续领先。

　　公司始终保持科技引领、客户体验至上的初心。公司于1965年购买第一台电脑，用以为客户提供最先进的科技服务，1974年利用800号段进行客户服务，1976年创新地通过免费电话销售基金，1979年建立电话信息系统，方便投资者在24小时内查询基金净值和收益率，为行业首家，1984年上线富达投资快列系统为客户提供程序化股票交易功能，1986年首家实现行业内按小时报价，1995年富达投资成为拥有公司主页的行业首家，2005年富达实验室成立，推动富达数字化、线上化，2013年上线次时代客服中心，并于2016年推出富达Go投顾系统，投资者的账户开设、信息收集、资产追踪均可以在线上完成，无开设门槛，咨询费率仅为AUM的 0.35%，最低可降至0%。大胆、快速应用科技，从而带来客户服务及客户体验提升成为富达获取客户的一大法宝。

　　富达Go等多个系统可以实现智能及人工资产配置

　　资料来源：富达投资公司官网

　　（4）积极营销获取市场

　　富达基金通过营销明星基金产品，强调优秀的业绩表现，在投资者心中构建品牌力。并为客户提供研究、信息以及税收筹划、专业财务规划等。公司营销投入较高，根据晨星报道，1997年富达投资广告营销支出约为8000万美元，显着高于同年先锋基金的1100万美元。根据广告分析公司MediaRadar数据显示，2021年，他们在数字、印刷和国家电视广告上花费了超过1亿美元，并在250多个不同的媒体资产上投放了多种媒体格式的广告。

　　富达投资通过网页、电视、纸质媒体进行营销推广

　　资料来源：广告分析公司MediaRadar官网

　　（5）产品创新，两类养老目标基金实现多维度覆盖

　　富达投资养老产品系列主推：富达自由系列（Fidelity Freedom Funds-目标日期基金）与多基金策略（Muti-fund strategy-目标风险基金）。自由系列共计14只基金可选，根据客户距离退休时间（目标日期），以5年为跨度进行布局产品，目前最远可设定目标日期为2065年，并根据当前时间相对于目标日期在下滑曲线上调整资产配置比例。同时，对于已退休客户，自由系列中的Income基金可以提供每月分红，为客户提供一定退休的现金流（投向主要以债券、高股息股票以及现金等价物为主）。多基金策略共计8种，权益类资产占比自20%至100%供客户选择，投向多元并能够分散风险，其不同配置比例对应的收益风险比将满足不同客户需求。

　　富达投资养老目标基金提供自由系列及多基金策略系列

　　资料来源：富达投资公司官网

　　2、先锋成长之路：特殊架构带来费用优势，产品收益领先行业

　　（1）持股机构独一无二，投资者持股公司带来全方位优势。

　　先锋领航集团系列基金均为信托发行，单一信托中发行投资策略相近的多支基金，单支基金使用不超过其净资产的0.4%购买先锋领航集团公司股份，从而实现投资者认申购基金时间接持股先锋领航集团。同时，先锋领航集团负责所有基金的投资与运营，各个基金按照合理、公平的原则分摊公司运营产生的相应费用。目前看，该架构在第五修正和重述基金服务协议中得以延续，并且为美国SEC批准的唯一一家可由投资者持股的基金公司。同时，信托结构中的独立个人受托人的报酬来自于信托、并向信托中基金进行投资，并对公司进行监督，确保公司的运营及投资保证投资者利益最大化（部2分受托人既承担信托监管职责，也承担公司投资运营工作，其报酬来源于基金公司）。该架构在确保投资者利益优先的前提下，具有保持投资者与公司利益统一、规模效应效果显着、管理、运营费率较低等优势，且被复制的可能性较低。

　　得益于公司在第五修正及重述基金管理服务协议框架下的设计，投资者可以实现间接持股先锋领航集团

　　资料来源：先锋领航产品募集说明书、SEC、开源证券研究所

　　（2）架构优势叠加降费导向，先锋领航集团产品平均费用持续低于市场均值

　　得益于公司架构，无论是主动式投资还是被动式投资，公司都被视为低成本的领导者，由于公司架构中除了基金投资者、受托人、公司之外无其他主体以盈利为目的运营公司，公司产品费率具有相对优势。同时，由于公司长期视角关注低成本投资，公司产品费率持续呈下降趋势，且下降起点明显早于行业受竞争影响下降拐点。公司2020年平均费率为0.09%，明显低于行业平均的0.54%。

　　先锋领航集团产品费率持续低于美国公募基金行业费率

　　资料来源：先锋领航中国官网

　　先锋领航集团架构优势直接反映在管理费率上，从而提升投资者收益

　　资料来源：先锋领航集团官网

　　（3）产品收益跑赢行业均值

　　截至2022年3月31日，先锋领航集团过往3年76%的产品跑赢可比基金均值，过往5年该比例为76%，过往10年该比例提升至83%。同时，先锋领航集团管理的1.7万亿美元主动管理产品中，过往3年79%的产品跑赢可比基金均值，过往5年该比例提升至85%、过往10年提升至88%，高于公司整体产品跑赢比例。指数基金方面，在提升指数基金表现时主要平衡3方面：（1）跟踪误差；（2）成本；（3）税收效应，从而为投资者节约更多本该属于其的资产，实现更高收益。

　　先锋领航多数产品过往3-10年跑赢可比基金均值

　　数据来源：先锋领航集团官网、开源证券研究所

　　注：数据截至2022年3月31日。

　　过往10年先锋领航集团跑赢同业均值的产品比例较高

　　数据来源：先锋领航集团官网、开源证券研究所

　　注：数据截至2021年12月31日。

　　（4）公认的行业领导者

　　先锋领航集团的成功标准是基于帮助投资者实现财务安全、成为首选雇主以及成为所经营社区积极变革的力量。

　　先锋领航集团多次获得晨星、福布斯等机构评选奖项

　　资料来源：先锋领航集团官网、开源证券研究所

　　（5）根据投资者需求，提供量身定制的咨询服务

　　根据投资者的需求量身定制，将客户的利益放在首位，并设定合理透明的费用标准。先锋提供的所有咨询服务均符合这些标准，包括先锋个人顾问服务、先锋数字顾问、先锋参与者咨询服务、先锋机构投资者服务、先锋机构咨询服务、帮助您的投资服务。

　　先锋领航集团针对投资者需求提供个性化服务

　　资料来源：先锋领航集团、开源证券研究所

　　（6）产品丰富，运作规范，两类养老目标基金提供全方位支持

　　先锋领航集团产品保持严格、完善、创意以及恒定的开发标准，在产品上线前将经历产品创意、特点、客户需求、相对竞争力、可行性等多个维度分析。养老产品方面，公司发行的养老目标基金主要有两大系列，一是目标日期产品系列，如对个人的Target Retirement Fund系列，二是目标风险系列，如Vanguard LifeStrategy Fund系列，其底层资产均是各大类资产的指数基金。

　　目标退休基金系列随着投资者年龄增长权益类资产占比逐渐下降

　　数据来源：先锋领航集团、开源证券研究所

　　3、启示：核心是以客户为中心

　　（1）降低成本费用：为客户节省成本

　　我们将基金产品费用分为两部分：（1）销售费用，包括认申购费用、赎回费用、销售服务费以及销售佣金；（2）管理费用：基金管理费用以及托管费用。富达投资与先锋领航均主动压降销售费用，减少支付给第三方投顾或渠道的销售佣金，并减免认申购及赎回费用，以帮助客户实现节省成本。管理费用上，先锋领航凭借独特的公司架构让利投资者，并实践公司投资理念中降低不必要的投资成本，实现管理费用持续低于行业，截至2021年末，先锋领航平均管理费率0.09%而美国行业均值为0.49%。根据先锋领航测算，假设5万美元作为起始投资、年化投资收益率6%，在10年、20年、30年的维度上，由于管理费率的差异先锋领航将为客户节省3297美元、11491美元、30042美元。

　　先锋领航低成本投资策略将为投资者节省一定金额

　　数据来源：先锋领航公司官网、开源证券研究所

　　注：测算假设为起始投资金额5万美元，年化投资收益率6%。

　　（2）搭建投顾系统：站在客户角度出发配置资产

　　富达投资于1973年即首创上门服务模式，并于1995年成为首家拥有公司主页的共同基金公司，2008年上线富达财富中心功能，2016年上线富达Go投顾系统，不断完善【线上线下(300959)、股吧】(行情300959,诊股)、自动以及高净值客户投顾系统。而先锋领航于2005年上线官网，为客户提供分析工具、金融分析等功能，目前具有6种投顾咨询服务，并且能够实现投资者账户全权委托投资。均具有财务评分、自动配置（小白客户）、专业配置（高净值客户）、股票经纪等功能。

　　富达投资为客户提供4种不同投顾服务

　　资料来源：富达投资公司官网、开源证券研究所

　　先锋领航为投资者提供2种投顾服务

　　资料来源：先锋领航公司官网、开源证券研究所

　　（3）创新产品，完善产品线：满足投资者不同资产配置需求

　　养老产品方面，富达投资及先锋领航分别于1988年与2003年推出养老目标基金，养老目标基金的出现为美国养老储蓄开启了“一站式解决方案”的时代，并且根据已退休客户的需求，及时推出定期分红型基金，为客户实现资产保值增值的同时获取相对稳定的现金流流入。

　　养老产品之外，富达投资成功转型为财富管理公司，为个人投资者提供可持续投资、主题投资以及行业投资等特定投资策略，并提供数字资产、年金、期权、健康储蓄计划、529教育储蓄计划等多种产品线，产品种类相对较多，可以为个人投资者提供一站式财富管理解决方案。先锋领航为个人投资者提供ESG主题基金、国际权益基金、529教育储蓄计划（具有税延及特定免税优惠）等多个产品条线，满足客户的投资多样性需求。

　　（4）应用科技提升服务：科技提升客户体验，同时增强客户黏性

　　富达投资可为客户提供专业研究、交易工具，一方面为客户提供专业研究资讯以及工具，另一方面能够增强客户黏性，通过工具外生延展业务。此外，富达最先应用电话进行服务，并率先实现按小时更新产品价格，成立富达实验室进一步加速科技应用，并随后上线富达财富中心、富达Go投顾系统以及财务评分功能，在帮助投资者理清财富目标思路的同时，加强投资者对于富达的信任感，为后续线上、线下对接服务创造相对优势。

　　同样，先锋领航能够为投资者提供自助财务规划工具，并且根据投资者需求提供对应产品选项，将投资者自己管理与投资顾问协助两者的选择权交还给投资者自身决定。在常规的网站、电话以及顾问等工具外，先锋领航还为投资者提供APP程序，先锋领航APP除了能够为投资者提供资产配置功能外，还提供退休金展望、债务规划、账户统筹等财务规划功能，能够进一步绑定客户，逐步加深客户对先锋领航平台的信任度及使用程度。

　　先锋领航APP可提供债务规划功能

　　资料来源：先锋领航集团官网

　　先锋领航APP可提供退休金充足展望功能

　　资料来源：先锋领航集团官网

　　投资建议

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　　大财富管理主线长期逻辑依然成立，以客户为中心的企业有望跑赢同业。居民财富向权益型、净值型资产转移的大趋势未改，资产管理、财富管理行业迎来扩容机遇期，券商等渠道转型持续推进。从海外的富达投资、先锋领航集团经验来看，低成本、建立完善投顾体系、不断补充创新产品条线以及借助科技提升客户体验感是以客户为中心的具体体现。我们看好掌握流量资源优势且在原有渠道端具有低成本、C端客户体验较好优势的东方财富(行情300059,诊股)。推荐具有头部公募基金及较强投研能力的广发证券(行情000776,诊股)、东方证券(行情600958,诊股)，受益标的兴业证券(行情601377,诊股)、长城证券(行情002939,诊股)。推荐财富管理转型领先的中信证券(行情600030,诊股)、【国联证券(601456)、股吧】(行情601456,诊股)，受益标的中金公司(行情601995,诊股)。

　　受益标的估值表

　　数据来源：Wind、开源证券研究所

　　注：除东方财富、广发证券、东方证券、中信证券、国联证券外，上述公司预测来自于Wind一致性预期。