中信证券：电动两轮车格局持续优化，业绩&估值仍有上升空间

　　在长期持续营销投入、渠道升级、产品革新之下，借助新国标带来的管理规范契机，电动两轮车行业已实现快速的格局集中；通过品牌建设、产品优化和产业链价值分配重构，头部和新势力企业正逐步摆脱单一价格竞争，将引领行业变革、拓宽盈利空间。ASP提升和盈利能力优化将是主线逻辑。推荐完整产品矩阵及盈利弹性强的电动两轮车龙头，高端及智能产品线见长的两轮造车新势力。

　　▍格局持续优化，业绩&；估值仍有上升空间。

　　新国标实施以来，长尾企业迅速出清，电动两轮行业格局加速整合。伴随行业集中度提高，龙头企业资金优势不断扩大，进而积极研发推动产业升级，一方面进一步促进行业集中，一方面提升行业竞争壁垒，带动行业整体升级。受业绩提升预期的推动，3月以来行业内公司股价表现良好，但行业估值水平仍处相对低位。我们认为，一方面单车净利润水平仍有进一步提升空间，另一方面头部企业纷纷开始出海&；扩大产品品类，后续业绩成长和估值提升仍有增长空间。

　　▍长期广宣+渠道建设，奠定品牌溢价提升基础。

　　对电动两轮车行业营销历史进行复盘，我们认为高强度、长时间的广宣投入带来品牌认知和产品溢价的正反馈。2004-2018年，行业营销以代言人策略为主，头部企业通过明星效应迅速在行业发展初期建立品牌认知，2018年以来，伴随自媒体兴起，行业积极拥抱新媒体、营销策略实现多元化升级。与此同时，行业内门店装潢和销售人员能力提升，渠道考评指标更加多元合理，显着提升了购车体验和品牌辨识度，减少了低质低价竞争，推动了行业ASP提升。多年深耕营销&；渠道，品牌效应初步显现，我们认为未来电动两轮有望复制安踏、李宁等企业的品牌升级路径，实现品牌力和单车ASP的再突破。

　　▍产品力升级是溢价提升的决定因素。

　　新国标施行以来，一车一票政策落地和监管趋严，从成本端限制落后企业野蛮生长，行业竞争进入研发投入、产品升级驱动的良性循环，研发反哺产品力的时代已来。与此同时，头部企业紧盯消费者需求痛点，提升产品续航水平、智能化水平，严格管控产品质量，通过差异化摆脱价格战桎梏，开发宝妈车、老人车，挖掘电动两轮消费新需求。综合产品力的提升，是增强消费者付费意愿、提高企业盈利能力的核心因素。

　　此外，2021年底雅迪收购上游电池厂，标志着头部企业产业链整合拉开序幕，预计将进一步缓解电池采购压力，提升产业链议价能力，实现产品端“品牌宣传-渠道扩张升级-产品力增强”和供应链端“上下游把控力增强-上下游扩展-产业链价值分配改善”双循环共同驱动，引领行业摆脱单一的恶性价格竞争，有望追求更高的产品溢价和盈利空间。

　　▍百亿利润池、竞争新格局形成，产品出海&；品类拓展挖掘增量市场。

　　“新国标”、疫情、外卖等多重因素共同助推，近年来行业空间持续提升，我们认为电动两轮将于2025年左右进入5000-6000万辆销量的二阶稳态。在这一过程中，通过行业企业在广宣、渠道、产品多方面的努力，行业ASP与净利率有望持续提升，预计行业利润池将于2025年突破百亿元。与此同时，头部企业加快产品出海和品类拓展进程，争相布局海外渠道，并在轻量化、差异化、高度智能化、重型化等产品品类拓展方向不断突破，在巩固存量市场的同时不断挖掘新的市场增量，行业仍有增长空间。

　　▍风险因素：

　　产品升级市场接受度不及预期、单车净利润提升不及预期、产品出海表现不及预期；行业上下游整合不及预期；格局优化不及预期。

　　▍投资策略：

　　受产品升级、品牌力提升、产品结构优化、产业链价值分配重构等多种因素影响，单车利润和盈利能力上升趋势将不断延续，预计2022/25年行业ASP将分别达到2050/2500元，净利润率分别达到7%/8%，对应行业净利润69/110亿元，较2021年增长76%/181%。随着电动两轮行业产业链和市场成熟度不断提升，新国标加速行业出清并刺激存量替换需求，预计未来2-3年行业将实现量价齐升，并在2025年进入二阶稳态市场，年销量达5000-6000万辆，我们判断头部企业和新势力公司能最大程度享受行业发展红利。我们建议关注两大投资机会：1）拥有全品类产品矩阵，充足渠道布局的两轮车龙头企业；2）通过差异化产品和强研发效率切入市场的造车新势力。