中信证券：劳动力结构性短缺至少带来四类投资机会

　　劳动参与率并不是导致疫后劳动力短缺的唯一因素，即使工作意愿强烈也可能存在结构性供需失衡。疫情冲击下造成劳动力短缺的机制主要有三种：其一是劳动参与率的下降，其二是请假率与自我隔离率的提高，其三是劳动力流动导致的时空错配。在中国，居民的就业意愿较强，劳动参与率受疫情的影响有限，我们认为后两个机制是导致缺工的主要原因。一方面，中国的异常请假可能与感染模式类似，呈现出脉冲式季节性特征，即不会出现请假率长期居高不下的情况，但每轮感染时请假规模和峰值很可能远高于海外；另一方面，在全国疫情陆续过峰叠加春运的背景下，劳动力在春节后能否按时复工有待观察，结构性缺工风险很大。劳动力结构性短缺也会带来一定的投资机会：蓝领岗位工资水平持续提高或促进职业教育快速发展；灵活用工的适用场景越来越广泛，人力资源服务行业或加速商业模式变革；用工成本上升或带动劳动密集型行业加速工业自动化趋势；产业链较长且劳动力依赖度高的行业因用工缺口或带来生产交付效率下降，中下游有涨价弹性。

　　▍海外经验表明，疫情冲击导致劳动力短缺的机制主要有三种。

　　1）受疫情影响劳动参与率下降。一方面，医疗资源挤兑和超额死亡导致劳动力数量减少。医疗资源在大规模感染时极易出现挤兑，英国的救护车响应时间、急诊候诊时间、住院等候时间、治疗等待时间等均出现明显延长，日本在感染高峰期感染症病床利用率月末值高达900%以上。医疗资源挤兑会影响其他正常的医疗服务需求，导致不必要的超额死亡出现。疫情期间欧美国家超额死亡率长期居高不下，亚洲国家和地区超额死亡率也在防疫放开后明显抬升。另一方面，大量劳动力受新冠后遗症等影响无法工作。2022年11月，美联储主席鲍威尔公开表示，新冠后遗症是影响美国劳动参与率的重要原因。英国国家统计局的数据显示，截至2022年12月，英国有新冠后遗症患者213.1万人，其中68%的后遗症症状会持续半年以上。然而，与欧美不同，东亚国家和地区的劳动者就业意愿更加强烈，相对而言劳动参与率受疫情的影响并不大。

　　2）因感染等原因请假率大幅提高。每轮疫情爆发过程中，劳动力因感染、害怕感染、照顾被感染亲友、隔离治疗等原因而请假的现象非常普遍。德国TK公司的研究证实，确诊过新冠的员工人均请假天数明显高于整体样本，且前者约为后者的16倍；曾感染新冠且后续被诊断为新冠后遗症、不适合参加工作的员工，人均请假超过100天。英国国家统计局的数据显示，在实施“四阶段解封”后爆发的两轮感染中，英国各政治实体及行业的自我隔离率均出现系统性提高，各行业自我隔离率峰值的平均数分别高达4.0%和3.0%。澳大利亚统计局的数据显示，Omicron爆发后，大量员工因病无法正常工作，2022年8月已有超过76万劳动力因生病等原因无法保证正常的工作时长，同比增加了69%。

　　3）劳动力供给回流速度阶段性弱于需求恢复速度。疫情爆发后由于避免感染或停工停产等原因，许多劳动力选择返乡；疫情过峰后，需求恢复极快，劳动力回流则相对迟缓，很容易出现阶段性供需失衡。新加坡的总人口中非居民占比接近30%，其中绝大多数为外籍劳工，疫情爆发后，外籍劳工感染率高且大幅净流出；2020年制造业、建筑业、服务业外籍劳工分别净流出3.4万、5.3万、10.8万人，2021年外籍劳工并未出现明显回流，劳动力缺口明显。越南宣布与新冠共存后，胡志明市及邻近地区的350万民工中有210万人希望返乡；放开后首个季度15岁及以上劳动力数量环比下降4%，电子制造、服装制造、皮革和鞋类等劳动密集型行业的劳动力短缺率高达50%。此外，复盘2000年以来美国贝弗里奇曲线的走势发现，疫情爆发后劳动力市场的配置效率明显下降，结构性失衡持续的时间可能较长。

　　▍在中国后两种机制可能是导致缺工的主要原因。

　　1）短期内异常高的请假率会带来比较集中的用工缺口。“二十条”出台前，我国总人口中完成加强免疫接种的比例不足60%。本轮大规模感染期间强烈的免疫反应使感染者的免疫滴度水平很高，这意味着他们在未来一段时间内会有很强的“抵抗力”。我们预计第一轮大规模感染过峰后，国内会有非常平稳的几个月，重复感染水平较低、感染人数维持低位；而若下一个大的毒株变种出现，国内感染又可能会出现很高的波峰，过峰后又会再次出现数月的平稳，如此循环。在此情形下，中国的异常请假可能与感染模式类似，呈现出脉冲式、季节性特征，即不会出现请假率长期居高不下的情况，但每轮感染时请假规模和峰值很可能远高于海外，带来比较集中的用工缺口。

　　2）当前全国疫情陆续过峰叠加春运的背景下，劳动力在春节后能否按时复工有待观察，结构性缺工风险很大。2023年春节后我国本轮感染基本结束，城市用工需求、尤其是蓝领用工需求恢复很快，而劳动力供给的恢复速度可能相对迟缓。返乡后需要照顾被感染的亲友、三年大疫过后希望有更多的时间陪伴家人、蓝领职业供需失衡导致劳动者对工资水平的心理接受度提高等原因都可能导致结构性供给短缺。由此引起的工资上涨通常具有很强的粘性，进而进一步影响尚未回归就业岗位的劳动力对未来用工关系和工资的预期。与此类似，我国曾在2009年出现劳动力结构性供需失衡，金融危机带来的外生冲击使我国多地出现“用工荒”，国家统计局2009年的《农民工监测调查报告》当年东部地区农民工同比净流出8.9%。

　　▍劳动力结构性短缺至少带来四类投资机会。

　　1）受益于蓝领岗位的持续缺工及工资水平提高，职业教育或迎来快速发展。根据中国新就业形态研究中心数据，2022年国内有超过15%的蓝领月收入过万，蓝领用工成本不断提高。目前我国大量蓝领职业长期面临供不应求的状况，技工/操作工、烹饪/料理/食品研发等蓝领职业景气度持续高于白领。部分行业劳动力供需失衡、蓝领用工成本上升等因素很可能导致蓝领和白领的工资差缩窄甚至倒挂，进而极大促进职业教育的发展，特别是非学历职业教育、职业技能培训等，大力发展职业教育也是国家政策长期支持的方向。

　　2）灵活用工适用场景越来越广泛，人力资源服务行业或加速商业模式变革。新冠疫情爆发以来，以灵活就业为代表的新用工形式愈发普及，并逐渐成为解决阶段性劳动力供需失衡、进行劳动力预防性储备的重要途径。在后疫情时代，服务业复苏或将推动大量劳动力需求，预计灵活用工的适用场景将会越来越广泛，给企业创造的价值也会明显提升；在此背景下，人力资源服务行业或将加速商业模式的变革，有望实现加速复苏。

　　3）劳动密集型行业：或迎来用工成本的上升，带动工业自动化的趋势加速。疫情以来中国工业自动化市场规模稳步扩张，长期来看，预计在汽车装配、物流、纺织服装、半导体、电力、泛基建、轻工制造等领域自动化水平会显着提升。疫后出现的结构性劳动力供需失衡和用工成本的上升可能会使上述行业进行生产要素替代的意愿更加强烈，更多地使用机器代替劳动力，加快工业自动化趋势。此外，自动化设备制造过程中需要的通用工控器件，例如变频器、伺服、PLC（可编程控制器）、HMI（人机界面）、CNC（数控机床）等，有望受益于工业自动化设备的需求增加。

　　4）产业链较长且劳动力依赖度高的行业：用工缺口或带来效率下降，中下游有涨价弹性。对于产业链较长、对劳动力依赖度较高的制造业部门，任何一个环节出现用工短缺都会对最终产品的生产交付效率产生影响，2023年有可能会出现上游要素供给充裕、中下游供需失衡带来价格上涨。利用国民经济投入产出表，我们构建了“产业链长度—劳动力依赖度”四象限模型，模型测算结果显示纺织服装、轻工制造等部门的某些细分行业符合上述特征，相关的三级行业名单详见正文。

　　▍风险因素：

　　国内疫情反复超预期；居民消费需求大幅下滑；出台大规模就业刺激政策；中美科技贸易等领域摩擦加剧；国内政策及经济复苏不及预期。