东吴证券：沿着通胀链复盘2018年的行业轮动 左侧看农业

　　报告摘要近期市场对通胀的关注度上升，有部分投资者关注焦点主要在潜在通胀水平如何，但我们认为通胀对A股有更重要的指示意义，即行业配置。

　　众多周知，通胀是最核心的价格指标之一，而价格恰恰是景气最核心的指标，因此对传统行业的景气进行预判，其实也是对PPI和CPI进行预判。年初以来，如果对通胀演绎有充分的认识，也不能理解大众消费和石化油服的行情。站在当前时点，沿着通胀链，我们认为可以关注左侧的农业板块。

　　沿着通胀链复盘2018年的行业轮动2018年通胀中枢上行的驱动因素。2018年年度策略的行业配置中，我们将通胀链列为核心线索之一，核心逻辑在于“就通货膨胀来看，无论是供给端的成本传导，还是需求端的工资拉动，抑或石油价格和粮食价格的变化趋势，我们都能发现2018年CPI可能超预期的一些线索”。实际上，年初以来随着通胀的逐步演绎，上述逻辑逐步兑现。

　　沿着通胀链复盘2018年的行业轮动：大众消费和石化油服。（1）一季度和二季度，医药生物、休闲服务、食品饮料、纺织服装、商业贸易等大众消费板块实现显着的超额收益。核心驱动因素在于，在估值和持仓处在低位的背景下，工资增长率上行和供给端成本传导使得大众消费板块景气迎来改善。（2）三季度，原油产业链相关的石化和油服板块超额收益显着。背后驱动因素主要有三点：其一，在绝对价格已经较高的背景下，8月以来油价上行斜率加快；其二，石化油服等行业盈利改善迎来拐点；其三，石化油服的估值和持仓处在历史低位。

　　当前可以关注左侧的农业板块站在当前时点，沿着通胀链挖掘行业景气，我们认为左侧的农业板块可以关注。自上而下来看，一则，禽链涨价趋势显性化，二则结合微观经济学的基本供需原理，猪价已到周期性底部（猪价基本跌至全行业最优秀公司的成本时），三则农业供给侧也一直在有序推进，2016年我国粮食作物播种面积和粮食产量已出现13年来首次绝对水平的负增长，主要大宗【农产品(000061)、股吧】已进入去库存阶段，农产品价格涨势初现。

　　市场观点：市场已经进入历史性底部区域结合PBROE，A股在各大类资产中极具吸引力。就ROE而言，考虑到中周期和库存周期的影响，当前阶段与2004-2005年较为类似，但不同之处在于龙头市占率提升之后使得盈利波动更为平滑。就PB而言，以上证综指为锚，当前PB接近历史最低，而动态估值更低。

　　投资者担心经济下行背景下市场远未见底。但借助历史比较，市场底通常领先经济底，短则一个季度长则三个季度。我们发现当M2增速与名义GDP增速差额由负转正时市场底会出现。考虑到经济未来的边际波动和二季度以来的稳增长政策，后续M2增速和名义GDP增速差额转正可能性较大。

　　当前时点就结构而言，我们认为主要有三条关键线索，其一是新一轮朱格拉周期背景下先进制造的资本开支加速扩张，其二是稳增长政策背景下周期类行业的盈利持续性预期上修，继而触发板块修复上涨，其三是通胀中枢抬升背景下经济后周期类行业景气迎来趋势性改善。

　　风险提示：美国贸易保护措施超预期；通胀上行超预期。