国金证券李立峰：A股商誉规模达到了1.45万亿 增速已有明显放缓

　　主要观点

　　一、证监会发布商誉减值风险提示目的主要有两点。①在年报前对商誉减值的测试、评估、审计等事项作出进一步规范，减少上市公司对商誉减值的自由裁量空间，并对今年面临的商誉减值风险作出提示；②近期并购重组支持政策频出，在此期间发布商誉减值风险提示，表明监管层在为并购重组松绑的同时防风险态度并未改变，旨在减少未来并购重组带来的商誉减值的风险。

　　二、截至18Q3，全部A股商誉规模达到了1.45万亿元，增速已有明显放缓。截至18Q3全部A股商誉总计1.45万亿元，其中主板商誉规模为7948.5亿元(占净资产的2.4%)，中小板商誉规模为3774亿元(占净资产比为10.7%)，创业板商誉规模为2761.4亿元(占净资产比18.8%)。由于2016年并购重组政策收紧，虽然各板块的商誉规模仍在增长，但增速明显放缓。

　　三、A股商誉减值总规模从2015年开始快速增长，其中创业板商誉减值规模增长幅度居首，业绩受商誉减值的冲击最大。主板、中小板、创业板商誉减值公司从2015年的128、62、67家增长到2017年的189、168、132家，同期商誉减值由2015年的36.5、20.8、21.4亿元扩大到了2017年135.4、102.7、125.2亿元。创业板利润规模较小，业绩受商誉减值冲击最大，剔除历年商誉减值影响前后，2017创业板净利润负增长幅度由-19.3%缩小到-8.8%。

　　四、“TMT、医药生物”等行业存量商誉规模和商誉占净资产比重较高，2017年商誉减值规模相对较大。从商誉的绝对值来看，传媒、医药生物、计算机、汽车、化工、电子等行业商誉规模较高，18Q3商誉分别为1875.2、1515.8、1133.4、884.7、872.1、869.6亿元。从商誉减值角度来看，2017年商誉减值规模较大的行业分别为传媒、电气设备、采掘、计算机、医药生物、电子，分别计提商誉减值66.8、55.2、40.6、28.5、25.8、25.6亿元。

　　五、业绩承诺未完成与计提商誉减值有较强的相关性，业绩承诺未完成表明标的公司经营或不及预期，但不是计提商誉减值的决定条件。2017年计提商誉减值的公司中21.1%未完成业绩承诺，计提1亿元以上大额商誉减值的公司中46.8%的公司当期业绩承诺未完成，12.9%的公司完成了业绩承诺但仍然计提了减值；另外，154家公司去年业绩承诺未完成但并未计提商誉减值。

　　六、业绩承诺完成度在承诺期内逐年下降，未完成项目占比逐年提升。3年期为业绩承诺最主要类型，以2011年以来A股600个3年业绩承诺的项目为例，第一年业绩承诺完成度为三年中最高，随后呈现出逐年递减的趋势，其背后的原因是业绩承诺未完成的项目占比逐年递增，由第一年的仅8.33%上升至第三年的34.33%，对于业绩承诺未完成的项目，完成度的最高值也出现在第一年，平均完成度为79%，而第二年、第三年降低至51%、53%。

　　七、预计商誉减值监管收紧将重点体现在对业绩承诺未完成公司的考察上。考虑到今年业绩承诺到期数量仍然不少，由此带来的商誉减值风险不可小觑，尤其在创业板上。被并购标的大都为民营企业，导致历年业绩承诺完成度与民营上市公司业绩增速相关性较强，预计今年民营上市公司业绩增速将随A股整体有所下行，叠加大量业绩承诺到期且完成度为承诺期间最低的影响，预计今年业绩承诺的完成度较2017年下降。预计今年A股仍将面临不小的商誉减值压力，对商誉占比高、利润规模小的中小创影响较大。

　　风险提示：商誉减值情况与预期不符、宏观经济下行风险、监管政策收紧等

　　报告正文

　　一、证监会发布商誉减值风险提示

　　1.1 商誉主要来源于并购重组

　　商誉可以分为自创商誉和外购商誉，由于自创商誉在会计中并没有规定如何确认和计量，所以通常所讲的商誉为外购商誉，也即并购重组时所产生的商誉。《企业会计准则第20号——企业合并》中对商誉的定义为：在非同一控制下的企业合并中，合并成本大于合并中取得的被购买方可辨认净资产公允价值份额的差额。

　　商誉实际上是企业由于其“成长性、品牌度、先进的管理”等因素所产生的获取超额利润的能力，但由于其不具备可辨认性，所以并不属于无形资产。商誉不能独立于企业存在，不能作为单独的资产转让，只能依附于企业整体而存在，在确认和计量时采用的是差额计算的间接计量。

　　1.2 商誉减值前有哪些迹象

　　商誉作为一项资产是具有减值风险的，资产减值意味着该项资产能为企业带来的经济利益低于入账时的账面价值，计提商誉减值将对当期的利润直接造成负面影响，并且商誉减值一经计提将不允许转回。对于商誉而言，被收购企业出现以下迹象表明商誉可能将出现减值：

　　1)被收购的企业的现金流或经营利润持续恶化或明显低于形成商誉时的预期，特别是被收购方未实现承诺的业绩；

　　2)被收购的企业所处行业产能过剩，相关产业政策、产品与服务的市场状况或市场竞争程度发生明显不利变化；

　　3)相关业务技术壁垒较低或技术快速进步，产品与服务易被模仿或已升级换代，盈利现状难以维持；

　　4)核心团队发生明显不利变化，且短期内难以恢复；

　　5)与特定行政许可、特许经营资格、特定合同项目等资质存在密切关联的商誉，相关资质的市场惯例已发生变化，如放开经营资质的行政许可、特许经营或特定合同到期无法接续等；

　　6)客观环境的变化导致市场投资报酬率在当期已经明显提高，且没有证据表明短期内会下降；

　　7)经营所处国家或地区的风险突出，如面临外汇管制、恶性通货膨胀、宏观经济恶化等。

　　1.3 证监会商誉减值风险提示表明今年商誉减值测试将从严

　　11月16日，证监会发布《会计监管风险提示第8号——商誉减值》，对商誉减值的会计处理及信息披露、商誉减值事项的审计和商誉减值事项的评估所面对的常见问题和监管所关注的事项进行了详细阐述，与上市公司的要求主要集中在以下四点：

　　1)商誉减值测试时点要求：公司应该定期或及时进行商誉减值，定期是指无论是否存在商誉减值的迹象，公司都至少在每年年度终了时进行商誉减值测试；及时是指当商誉所在资产组或资产组合出现特定减值迹象时，公司应当及时进行商誉减值测试。公司应当合理区分并分别处理商誉减值事项和并购重组相关方的业绩补偿事项，不得以业绩承诺补偿为由，不进行商誉减值测试。

　　2)商誉减值信息披露要求：公司应当在年报、半年报和季报中披露与商誉减值相关的且便于理解的所有重要信息和关键信息，除了披露商誉减值的金额以外，还需要详细披露商誉减值测试的过程和方法，以及此前业绩承诺的完成情况和对商誉减值的影响等。由于对商誉减值测试的最低要求是至少在每年年度终了时进行，所以大多数情况下企业的商誉减值信息是在年报中披露，半年报和季报中仅有少数公司会披露相关信息。

　　3)合理将商誉分摊至资产组或资产组合进行测试：公司应该恰当认定商誉所在的资产组或资产组合，并在此基础上对商誉进行减值测试，不能随意扩大或缩小商誉所在资产组或资产组合。

　　4)商誉减值测试过程和会计处理方式：在对商誉进行减值测试时，如与商誉相关的资产组或资产组组合存在减值迹象的，应先对不包含商誉的资产组或资产组组合进行减值测试，确认相应的减值损失；再对包含商誉的资产组或资产组组合进行减值测试。若包含商誉的资产组或资产组组合存在减值，应先抵减分摊至资产组或资产组组合中商誉的账面价值；再按比例抵减其他各项资产的账面价值。

　　我们认为在当前时点发布商誉减值风险提示，主要有两方面的目的：

　　1)在今年年报审计前对商誉减值的测试、评估、审计等事项作出进一步规范，减少上市公司对商誉减值的自由裁量空间，并对今年面临的商誉减值风险作出提示，表明今年对于商誉减值的监管可能将从严；

　　2)近期并购重组政策开始逐渐放松，在此期间发布商誉减值风险提示，表明监管层在为并购重组松绑的同时防风险态度并未改变，目的在于减少未来并购重组带来的商誉减值的风险。监管层近期监管层对上市公司并购重组的态度有所放松，10月30日证监会发布声明将鼓励上市公司开展并购重组，11月1日证监会公告将证监会试点定向可转债作为并购重组交易支付工具，支持包括民营控股上市公司在内的各类企业通过并购重组做优做强，11月9日取消了符合条件的上市公司再融资18个月的时间限制，11月16日证监会发布《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第 26 号——上市公司重大资产重组(2018 年修订)》，减少简化上市公司并购重组预案的披露要求。

　　二、A股商誉规模超万亿，减值风险不可小觑

　　2.1 A股商誉存量规模已达1.45万亿

　　2014年3月国务院发布《国务院关于进一步优化企业兼并重组市场环境的意见》，提出并购重组体制进一步完善、政策环境进一步优化、企业兼并重组取得新成效三大目标，要求下放部分审批事项、简化审批程序、加强企业兼并重组后的整合等，实际上是鼓励企业进行并购重组，在此背景下，2014-2015年A股的并购重组规模开始快速增长，并且在2014、2015年牛市背景下，一家公司发布进行并购重组的消息往往会使得其股价出现大幅增长。一方面，由于并购市场火热使得并购标的的估值水涨船高，另一方面，上市公司也愿意支付较高的溢价来顺利推进并购重组的进程，导致2014-2015年A股商誉增速出现了加速增长，尤其是并购重组集中的中小板和创业板。

　　从商誉的绝对值来看，截至2018Q3，全部A股商誉规模达到了1.45万亿元，其中主板商誉规模为7948.53亿元，中小板商誉规模为3774.02亿元，创业板商誉规模为2761.39亿元。从增速来看，A股各板块商誉增速在2015年达到高点后开始回落，由于2016年并购重组政策的收紧，虽然各板块的商誉规模仍在增长，但商誉增速明显放缓。

　　从商誉占净资产比重的角度来看，截至2018Q3，创业板商誉占净资产比重高达18.76%，中小板商誉占净资产比重为10.69%，主板商誉占净资产比重最低，仅2.36%。2014-2015年的并购重组浪潮使得中小创积累的巨额的商誉，当潮水退去时，巨额商誉的风险开始逐渐显露。

　　2.2 TMT、休闲服务、医药生物等行业商誉占净资产比重较高

　　从商誉规模的绝对值来看，传媒、医药生物、计算机、汽车、化工、电子等行业商誉规模较高，截至18Q3商誉分别为1875.18、1515.79、1133.43、884.72、872.12、869.64亿元。

　　从商誉占净资产比重的角度来看，传媒、休闲服务、计算机、医药生物、家用电器等行业商誉占净资产比重较高，截至18Q3商誉占净资产比重分别为27.18%、23.68%、19.48%、13.74%、13.19%。

　　三、商誉减值规模逐年攀升，创业板受影响最大

　　3.1 商誉减值规模逐年快速增长，2017年达历史新高

　　随着2014年并购重组潮起，商誉规模开始快速增长，但随之而来的商誉减值问题也开始逐渐暴露，发生商誉减值的公司数量从2015年开始快速增长，主板发生商誉减值公司的数量由2014年的85家增长到2015年的128家，创业板发生商誉减值公司的数量由2014年的29家大幅增长到2015年的67家，中小板发生商誉减值的公司数量从2016年开始快速增长，由2015年的62家增长到2016 年的119家。截至2017年年报，主板、中小板、创业板发生商誉减值的公司数量分别为189家、168家、132家。

　　主板、中小板、创业板自2010年以来发生商誉减值公司占对应板块公司数量的比例整体均呈现上升态势，其中主板占比相对较低，但整体趋势向上，发生商誉减值公司数量占比由2010年的3.46%增长到2017年的10.21%；商誉占净资产比中较高的中小创商誉减值公司占比怎快速增长，其中中小板发生商誉减值公司占比快速增长期在2016年以后，2015-2017年占比分别为7.99%、14.48%、18.60%，创业板发生商誉减值公司占比从2015年开始快速攀升，由2014年的7.18%增长到2017年的18.59%。

　　发生商誉减值公司数量快速增长的情况下，商誉减值规模也在不断攀升，2010-2012年，全部A股每年商誉减值规模仅10亿元左右，主要由主板贡献， 2013年开始，全部A股的商誉减值规模开始快速增长，2013-2017年全A商誉减值规模分别为16.83、32.18、78.62、113.34、363.39亿元，年复合增速达80.58%。从分布上来看，2017年主板、中小板、创业板商誉减值规模分别为135.41、102.74、125.23亿元，均较2016年有大幅增长，其中创业板增幅最大，由2016年20.45亿元增长至2017年的125.23亿元，增长幅度为512.37%。

　　3.2 商誉减值对各板块净利润影响有多大？

　　由于商誉减值可能是母公司层面，也可能是在子公司层面，所以合并报表中的商誉减值对归母净利润的影响可能涉及到少数股东部分的调整，但调整的比例难以确定，所以本部分所讲的净利润指的是合并报表中经少数股东损益调整前的净利润，而非归属于母公司的净利润。

　　从2017年来看，创业板中商誉减值占当年实现净利润的比重最大。主板、中小板、创业板2017年实现净利润分别为32158.65、2883.75、819.62亿元，2017年商誉减值占其全年实现净利润的比例分别为0.42%、3.56%、15.28%，创业板中剔除坚瑞沃能(2017年商誉减值46.15亿)后，商誉减值占净利润的比例下降到9.23%。

　　商誉减值的影响从2015年开始逐渐显现，商誉减值对主板净利润增速影响较小；对中小板净利润增速的影响虽然不算太大，但呈现逐年扩大的趋势；商誉减值对创业板的影响最为显着，2015年剔除商誉减值前后创业板净利润同比增速分别为25.20%、28.93%，2016年影响幅度略有缩小，但2017年再度大幅扩大，剔除商誉减值影响前创业板2017年净利润同比增长-19.27%，但剔除商誉减值因素的影响后，负增长幅度缩小到-8.77%，如果仅考虑2017年(也即计算时不剔除2016年创业板净利润中的商誉减值)，2017年商誉减值拉动创业板净利润增速下滑12.34pcts。

　　3.3 TMT、医药生物等2017年商誉减值规模较大

　　TMT和医药生物等商誉规模高企的行业成为2017年商誉减值的“重灾区”。2017年商誉减值规模较大的行业分别为传媒、电气设备、采掘、计算机、医药生物、电子，商誉减值规分别为66.83、55.15、40.63、28.51、25.81、25.57亿元，其中传媒中的ST巴士、电气设备中的坚瑞沃能、采掘中的中国石油分别计提15.38、46.15、37.09亿元的商誉减值，将这三只商誉减值规模在10亿以上的个股剔除后，电器设备和采掘商誉减值规模下降到9、3.54亿元，而传媒行业商誉减值规模仍然高达51.45亿元。剔除三只商誉减值规模在10亿元以上的个股后，商誉减值规模较大的行业分别为传媒、计算机、医药生物、电子，减值规模分别为51.45、28.51、25.81、25.57亿元，这四个行业存量商誉的规模和商誉占净资产的比重也排在所有行业的前列。

　　从发生商誉减值公司数量来看，医药生物、机械设备、计算机、传媒、化工、电器设备、电子行业2017年发生商誉减值的公司数量较多，分别为49、44、41、39、38、33、31家，占该行业所有公司的比重分别为17.50%、14.01%、20.81%、26%、12.1%、17.84%、14.35%，与减值规模靠前的行业也基本一致。

　　四、此次商誉风险提示重点在哪？对今年A股商誉减值有何影响？

　　4.1 商誉减值监管收紧或将重点体现在对业绩承诺未完成公司的考察上

　　此次证监会发布的商誉减值风险提示中除了对上市公司、审计机构、评估机构的相关规范进行强调以外，我们认为其中非常重要的一点是：公司应当合理区分并分别处理商誉减值事项和并购重组相关方的业绩补偿事项，不得以业绩承诺补偿为由，不进行商誉减值测试。另外，在证监会提出的7条商誉减值迹象中，第1条为被收购的企业的现金流或经营利润持续恶化或明显低于形成商誉时的预期，特别是被收购方未实现承诺的业绩，对未实现业绩承诺的情况进行了强调。

　　按照证监会要求，上市公司应该在发生商誉减值迹象或至少每年年末时进行商誉减值测试，在上文中提到的7条商誉减值迹象中，仅第一条有关业绩承诺的可以视为一个可以量化的条件，而其他6个条件并没有固定的指标来量化，所以业绩承诺到期情况以及完成情况成为我们提前判断商誉减值风险的一个重要指标。

　　业绩承诺未完成与计提商誉减值有一定的相关性，不是计提商誉减值的充要条件，但业绩承诺未完成可能反映公司经营业绩不及预期，有商誉减值风险存在。通常情况下，商誉是否减值是用相关资产组未来的现金流用DCF折现后与账面价值比较决定，业绩承诺并不是模型中直接的因子，所以即使在业绩承诺全部完成，但预计未来现金流折现后将低于商誉的账面价值，就要计提商誉减值；但也存在当期业绩承诺未完成，公司预计只是暂时影响，而折现现金流并未明显大幅下降，仍然高于账面价值，所以不计提商誉减值的情况。但业绩承诺未完成表明该资产的经营状况与当初的预期有所差异，可能表明该资产未来产生的现金流低于定价时的预期值，在折现率不变的情况下，折到当期的价值就会低于账面价值，从而产生商誉减值，尤其是连续出现业绩未达承诺的情况下，商誉减值的风险较大。

　　在过往的情况中，上市公司对商誉减值的计提有较大的自由裁量权，存在很多当期业绩承诺未完成甚至连续几期均未完成的情况下上市公司并未计提商誉减值，也有公司由于当期存在业绩补偿而不计提商誉减值。而在今年这些情况预计将被监管层重点关注。

　　4.2 2018年仍有大量业绩承诺到期

　　2018年业绩承诺到期数量较2017年略有下降，总数仍然处于高位。2015年A股上市公司并购重组达到高潮，签订了大量的业绩对赌协议，一般情况下，业绩承诺的期限通常为3年，也即2017年业绩承诺大量到期，当年共有463起业绩承诺协议到期，虽然2016年开始并购重组有所收紧，从业绩承诺到期情况来看，2018年-2019年业绩承诺到期数量逐年递减，但每年到期的绝对数量仍然较多，2018、2019年仍然有430、370起业绩承诺到期。

　　2017年A股业绩承诺净利润总额为1781.01亿元，为历史最高值，2018年下滑至1440亿元，仍为历史第二高水平。从商誉减值影响相对较大的中小创来看，中小板2017年业绩承诺净利润为620.78亿元，2018年下降到492.40亿元；创业板2017年业绩承诺净利润为320.55亿元，2018年下降到239.02亿元。

　　4.3 业绩承诺到期年度当年承诺完成度最低、未完成项目占比最高

　　业绩承诺完成度逐年下降，当期业绩承诺未完成项目占比快速攀升。从业及承诺完成度的角度来看，虽然从2011-2017年业绩承诺完成度的平均值均在100%以上，但2017年已降至2011年以来的最低值，由2016年的107.15%下跌到103.42%。从当期业绩承诺未完成项目占比角度来看，从2013年开始，当期业绩承诺未完成的项目占比呈现逐年上升的趋势，2017年当期业绩承诺未完成项目占比为2011年以来的最高值，2017年由2016年的19.23%大幅跃升至27.34%。

　　业绩承诺期内，业绩完成度逐年递减，未完成公司的比例逐年增加，到期年度当年业绩承诺完成度最低。我们统计了2011年以来A股600个业绩承诺期为3年的项目，发现业绩承诺期第一年业绩承诺完成率是三年中最高的，平均值达到了111%，但呈现出逐年递减的趋势，第三年的平均完成度降至98%，其背后的原因是业绩承诺未完成的项目占比逐年递增，由第一年的仅8.33%上升至第三年的34.33%，对于业绩承诺未完成的项目，完成度的最高值也出现在第一年，平均完成度为79%，而第二年、第三年降低至51%、53%。

　　4.4 业绩承诺完成情况与商誉减值实际关系如何？

　　我们对2017年计提商誉减值的公司分析发现：

　　1)2017年计提商誉减值的公司中21.06%未完成业绩承诺，12.88%的公司完成了业绩承诺但仍然计提了减值。2017年计提商誉减值的489家上市公司中当期有业绩承诺的公司共166家，其中当期未完成业绩承诺的公司共103家(部分公司同期有多份业绩承诺，只要其中有一份业绩承诺为完成，此处视为该上市公司当期业绩承诺未完成)，占所有计提商誉减值公司的21.06%，剩余63家公司虽然当期完成了业绩承诺，但仍然计提了商誉减值准备，占所有计提商誉减值公司的12.88%%。

　　2)计提大额商誉减值的公司中46.75%的公司当期业绩承诺未完成。计提商誉减值金额大于1亿元的共77家，总计计提商誉减值准备293亿元，占2017年商誉减值总规模的的80%，77家计提大额商誉减值的公司**有36家公司当期业绩承诺未完成，占比为46.75%，高于总体的21.06%。

　　3)154家上市公司2017年业绩承诺未完成但并未计提商誉减值。共有154家上市公司2017年业绩承诺未完成，但并未计提商誉减值准备，其中有30家公司上一期未完成业绩承诺但也未计提商誉减值。

　　4)业绩承诺期结束后，计提商誉减值公司比例明显提升。2016年为业绩承诺期最后一期的公司共119家，其中44家公司在业绩承诺完成后一年即2017年计提了商誉减值，占比37%，而在此之前，这119家公司中有33家公司在2016年计提了商誉减值，占比为27.7%，业绩承诺期结束后，集体商誉减值的公司占比提升了9.3个百分点。

　　4.5 预计2018年业绩承诺未完成项目占比将继续上升，或将产生不小的商誉减值压力

　　一方面，2018年到期的业绩承诺事项虽然较2017年略有减少，但仍然处在较高水平，从上文的分析可以看到一般业绩承诺到期当年，业绩承诺的完成度是最低的，并且未完成公司占比最高，那么从经验规律来看，2018年业绩承诺完成的情况可能较差。

　　另一方面，业绩承诺完成情况与民营上市公司的盈利状况有非常强的相关性。原因在于被并购的标的大多数情况下为民营企业，当民营企业整体的业绩增速下行时，被并购标的的业绩状况与民营企业整体保持同步走势。2018年企业盈利整体下行的背景下，预计2018年民营企业归母净利润增速将较2017年进一步下行，在此背景下，预计2018年的业绩承诺未完成的项目占比将较2017年有所上升、完成度将下降。

　　在证监会收紧商誉减值监管和预计2018年业绩承诺完成情况较差的背景下，2018年的商誉减值压力仍然不小，对盈利影响程度的不确定性较大，商誉占比较高、整体利润规模较小的中小创受影响相对更大，三大板块受影响程度分别为创业板>中小板>主板。

　　五、商誉减值风险较大标的筛选

　　5.1 目前年报预告中提及商誉减值风险公司

　　目前已经披露2018年年报预告的上市公司中，部分公司在预告内容中已经提到本年度可能面临商誉减值风险。随着后续年报预告的不断披露(2019年1月下旬是年报预告集中披露期)，我们将对预告中涉及商誉减值的公司进行跟踪。

　　5.2 2017年业绩承诺未完成且未计提商誉减值的公司

　　虽然我们预计2018年业绩承诺的完成度将出现下降、业绩承诺未完成案例占比将提升，但目前尚不能确定具体有哪些案例2018年无法完成业绩承诺。从目前来看，2017年未完成业绩承诺的被并购公司与完成业绩承诺的公司相比，2018年业绩低于预期从而导致上市公司计提商誉减值的可能性相对更大。此处我们筛选出2017年业绩承诺完成度低于70%、当期未计提商誉减值且商誉占净资产比重大于10%的公司，发生商誉减值的可能性相对较大。

　　5.3 商誉占净资产比重较高的公司

　　商誉占净资产比例较大的公司可能面临较大的商誉减值风险，此处我们筛选出截至2018年三季报商誉占净资产比重大于70%的公司。

　　险提示：商誉减值情况与预期不符、宏观经济下行、监管政策收紧

　　（文章来源：国金证券）