环保：需求升级叠加分层加速 配置价值突出聚焦龙头

　　从投资到服务，需求升级时代到来。从验收导向到效果导向推动政府需求升级，污水及垃圾处理率已超过90%，相应要求未来环保公司在市政环保领域扮演角色不在局限于为城市提供环境基础设施投融资的投资商，而是进一步扩大至完善城市生态功能服务的综合性环境服务商，部分龙头已在做有益尝试。监管加严、标准提升等多管齐下推动环保成本内部化，工业污染治理投资不足及运营效果不佳问题正在加速解决，治理第三方市场打开，其中技术及管理是工业污染治理领域抢占市场关键驱动力，托管运营和EPC+O或是主要商业模式。

　　PPP推动行业分层加速，龙头受益更充分。财政部项目库内共有环保PPP项目2，559个，投资规模合计15，374亿元，水环境治理目前是核心痛点，政府正在通过河长制等制度创新强化治理，黑臭水体市场空间超万亿。在PPP时代，环保上市公司发展路径或将呈现出更加重视技术与运营、综合运用多种业务模式、纵向延伸产业链、横向布局新领域等趋势，行业相应发展成平台型、技术解决方案型及低端工程设备型等三层次竞争格局。相比中小型公司而言，资源/资金/品牌/技术/管理/风控等均突出的龙头企业，在对接地方政府融资出口和需求出口方面占据明显优势，环保订单向龙头公司集中趋势去确定，相应享受更多需求释放红利，未来部分小型公司可能会被逐步兼并或自然消失，客观上助推行业集中度提升。

　　增量需求持续爆发，细分行业精彩演绎。工业污水治理设施升级改造和第三方运营市场规模巨大，商业模式渐渐清晰，市场超过2000亿元；危废行业即将进入2.0时代，企业需要强化并购&多元&业务前移以应对新竞形势，运营市场空间超过600亿元；村镇污染治理市场启动在即，海外经验及居民端支付能力薄弱决定政府财政支持是市场释放关键；土壤修复市场订单处于加速释放期，成立中国版超级基金未来值得期待，市场在3000-5000亿元；对于大气治理而言，适时启动全国性碳减排市场需求迫切，非电烟气治理窗口打开，市场空间在1000亿元以上。

　　业绩加速趋势明确，估值安全&机构低配凸显价值。2016年工程设备类环保公司归属母公司净利润175.1亿元，同比增长31.0%，2017Q1环保板块业绩增速进一步加速至48.6%。目前行业龙头动态P/E普遍在20~30倍区间内，处于三年历史底部，估值&业绩增速匹配程度较好，安全边际已经具备。从公募基金历史持仓来看，2016Q4及2017Q1公募基金环保公司持仓占79家A股环保公司流通市值占比为7.5%和4.7%，机构配置仓位明显较轻。

　　风险因素：环保制度改革力度低于预期；土地财政吃紧等因素或导致政府支付意愿或能力下降；环保项目进度低于预期等。

　　投资策略：服务时代聚焦技术及资源龙头。“质量式”真环保加速需求释放，维持行业“强于大市”评级。在行业正在自投资向服务升级背景下，首选聚焦拥有核心技术及资源的环保龙头公司， PPP及水环境综合服务商推荐岳阳林纸、碧水源、北控水务、启迪桑德、中金环境及天壕环境；清洁能源供应及末端治理推荐新奥能源，关注清新环境；环境修复领域推荐高能环境。             ：