建筑工程业：基建反弹设计先行 高成长低估值低预期

　　国内勘察设计行业快速发展但集中度仍较低。1)勘察设计位于工程产业链最前端，2005-17年国内勘察设计行业营收CAGR高达25%(同期建筑行业仅16%)；2)国内ENR工程设计60强集中度(收入全口径)不足8%/勘设口径仅27%较低，美国60强该数据近88/76%；3)对比中国交建设计收入270亿、国际龙头AECOM565亿，苏交科仅50亿。

　　复盘基建设计公司成长历程：区域看省内到省外/行业看公路到市政等/产业链看上下游延伸。1)基建设计为勘察设计重要分支，A股共6家公司；2)基建设计公司营收净利增速快且稳定/盈利水平高/负债率低/现金流好；3)基建设计公司的成长逻辑：①区域看从省内到省外海外②行业看从公路设计到市政设计等③产业链看上下游延伸(一站式服务)或跨行业扩张；4)复盘苏交科，上市后省内占比从70%到20%/公路设计占比下降至约45%/环保布局，收入规模翻5倍以上/近5年净利增速均超20%/PE估值最高63倍+近5年平均25倍/最高市值189亿(目前80亿)。

　　复盘基建设计公司的收入变量及股价归因，当前政策积极+基建反弹利好基建设计。1)收入的两大核心变量：①货币信用紧缩制约收入增长，宽松助推收入扩张；②行业政策(公路投资及政策趋势)是收入增速的重要边际催化；2)以苏交科为例复盘股价归因：宏观货币信用周期+中观基建增速尤其是公路投资增速+微观业绩预期；如2016H1宽松背景下公路投资增速大幅反弹(7%到22%)，苏交科最高涨93%；3)当前财政货币政策积极+基建增速企稳回升，基建设计先行受益，看好未来成长及股价表表现。

　　基建设计公司未来成长：区域/行业/产业链三维度印证成长动能高。1)区域：中西部基建补短板(十三五剩缺口大+基建密度低)，东部顺经济逻辑公路改扩建+养护及公路/铁路等管网加密需求高；2)行业：我们预计未来3年公路投资5.7-9.7万亿+市政轨交1.7-2万亿+市政管廊1.2-2.3万亿+铁路2.3-2.7万亿，叠加市政快速路+水运等总规模超11-17万亿建设空间高，基建设计受益；3)产业链：对标AECOM通过外延并购等方式延伸上下游及跨业务布局(如环保)是重要发展路径。

　　推荐设研院/设计总院/苏交科/中设集团。1)设计总院/设研院增速快(2018前三季度增速102/45%、苏交科仅20%)且盈利能力强、人均创收/创净较好、负债率低(31/35%、苏交科63%)、在手货币比收入高；2)设研院/设计总院等次新区位优势好(区域地缘中心+省财政较优+规划投资较高)，且布局省外空间大+拓展市政等非公路业务弹性高，业绩保障较强；3)未来两个季度经济下行压力较高，政策延续积极、基建增速延续回升，基建设计先行受益，推荐四大金刚设研院/设计总院/苏交科/中设集团。

　　风险提示：货币信用持续紧缩，基建投资增速下滑等。

　　（文章来源：国泰君安）