医药：动态估值与成长性匹配 静态估值处于历史低位

　　中银国际

　　预计2019年医药板块收入增速15%-20%，政策扰动的背景下利润增速略低于收入增速。改革带来结构性变化，仿制药进入比拼质量和成本的时代，但医生收入的补偿机制是决定政策长期执行有效性的关键因素，不排除后续政策缓和的可能性。看好创新、CDMO&；CRO、原料药制剂一体化、大分子药物、连锁药店、医疗器械、医疗服务等方向。否极泰来终可待：A股医药板块经过持续调整后估值已经具备较强的吸引力，不必对未来过于悲观。

　　支撑评级的要点

　　人均医疗支出持续增长是自然规律，不会因为短期政策的扰动而发生变化。医保支出总量仍将持续稳定增长，健康险与自费支出快速增长，推动行业总体增速保持在10%以上。假设没有事件性驱动的情况下，板块上市公司整体收入增长约在15%-20%，政策扰动使得板块整体利润增速略低于收入增速。

　　改革带来结构性变化，但医生收入的补偿机制是决定政策长期执行有效性的关键因素。随着带量采购、严控辅助用药等政策的推进，医疗支出结构中，药品占比会下降，医疗服务占比会上升、但医疗器械占比变化目前尚难判断。药品结构中，仿制药总支出占比会下降，创新药占比会上升。但创新将必须以治疗价值为导向，而非过往的利益最优。医生收入的补偿机制是决定政策长期执行有效性的关键因素。医生收入补偿机制不到位的情况下，医生将逐步逐步减少对于带量采购品种的使用量，最终新的利益品种会取代旧的降价品种。任何改革的前提都是医生收入得到保障。假如政策推进对于行业带来的不利影响超出预期，不排除后续政策缓和的可能性。

　　看好的方向：创新仍是重要方向，但过往多年以来以首仿研发为主的研发思路需要进行调整。CDMO&；CRO行业将持续受益于创新药发展。化学仿制药进入比拼质量和成本的时代，原料药制剂一体化的企业将有能力在低价竞争中占有优势。大分子仿制药技术壁垒更高，竞争格局相对较好。零售连锁药店将有望受益于院外市场的大发展。医疗器械部分受益部分受损。医疗服务将进入持续大发展的时期。

　　动态估值与成长性匹配，静态估值处于历史低位，对医药板块不必过于悲观。纵向来看：经过持续调整，医药板块市盈率PE26.10倍，处于近10年以来的最低水平；医药板块相比全部A股溢价率为56.57%， 处于近10年以来的历史低位水平。横向来看：A股医药板块市盈率PE为26.10倍、美股医药板块市盈率PE为27.21倍、港股医药板块市盈率PE为22.00倍，作为新兴市场的A股医药板块盈利率低于美国医药板块市盈率。看未来，板块增速在15%-20%，PEG处于1-1.5之间，估值成长性匹配。看风格，中小市值股票经过持续调整之后风险和高估值已经逐步消化，建议适当加大中小市值股票配置比例。否极泰来终可待：尽管近期由于政策扰动，市场对医药板块比较悲观，但整体估值已经足够便宜，明年仍可以积极做多医药板块。

　　A股投资组合：康弘药业、华兰生物、【凯莱英(002821)、股吧】、昭衍新药、美年健康、普洛药业、艾德生物、安科生物、一心堂。

　　评级面临的主要风险

　　带量采购政策推进的深度、广度、速度等方面高于预期。

　　医疗器械、耗材等跟进降价。