券商行业：关注年末减值准备计提 龙头券商风险可控、业绩跑赢行业

　　2018年证券行业合计实现营业收入2663亿，同比下降14.5%，实现净利润666亿，同比下降41.0%，营收和净利润同比增速较9M17分别改善0.9和0.7个百分点，但净利润略低于预期(原预计为713亿)，主要是资产减值准备计提高于预期进而拖累净利润。从收入结构来看，自营业务仍是第一大收入来源，占比高达30.1%，同比提高2.4个百分点，经纪业务收入占比继续下滑，同比下降3.0个百分点，投行业务收入和利息净收入占比分别下滑2.5和3.1个百分点，资管业务收入占比基本持平。行业收入结构变化与我们对行业未来业务模式转型的判断一致，经纪业务收入占比持续下降，投资和交易类收入占比将持续提升。

　　经纪、投行、利息净收入同比大幅下滑，自营投资收益表现略超预期。2018年证券行业经纪、投行、资管、自营和利息净收入分别同比增长-24.1%、-27.4%、-11.4%、-7.1%和-38.3%。经纪业务量价齐跌，2H18受市场调整影响，股基日均成交金额显着减少至3471亿，全年股基日均成交金额为4134亿，同比减少17.8%，佣金率为万分之3.1，同比下降7.7%，下滑幅度较2017年收窄4个百分点。投行业务股权承销规模下滑，2018年IPO承销规模为1375亿，同比减少37.1%，再融资承销规模为8161亿，同比减少30.8%，承销保荐费率亦有所下滑，债权承销业务受益于利率水平下行，全年承销规模为5.7万亿，同比增加24.7%。资管新规落地，资管业务去通道化持续推进，2018年末券商资管规模为14.11万亿，同比减少18.3%，以定向资管规模下降为主，考虑2018年市场调整，资管业务业绩报酬受到影响，导致收入有所减少。利息净收入方面，收入端，信用中介业务规模下降，两融日均余额为9131亿，同比下降2.5%，主要是受市场调整影响，股票质押业务规模亦显着下降，主要是券商主动压缩规模降低风险；成本端，负债规模和综合融资成本同比提升，使得利息支出有所增长。自营业务证券投资收益同比减少7.1%，表现略超预期，主要由于2018年股市主要指数调整较大，上证综指和沪深300均下跌25%，估计债市表现较好(中证全债涨幅为8.8%)，对冲了股市下调对投资收益的负向贡献。

　　上市券商业绩分化明显，年末减值准备计提力度大。根据上市公司业绩预告以及我们的预测，估计上市券商合计归母净利润为620亿，同比减少36.0%，前十大券商归母净利润预计下滑27.6%，好于上市券商整体，其中业绩下滑较少的是中信证券(同比-17.8%)、招商证券(同比-22.5%)、中信建投(同比-23.1%)。2018年上市券商减值准备计提同比大幅增加，主要是股票质押业务减值计提增长显着，与龙头券商2Q18以来持续计提减值准备相比，部分中小券商年末集中计提减值准备，业绩压力更大。

　　投资建议：维持券商“看好”投资评级，重申大金融行业首推。在2019年市场企稳的中性假设下，我们认为提升直接融资比例，服务实体经济融资的需求，将持续推动资本市场改革向前推进，科创板相关细则已落地，后续仍可关注新场内衍生工具的推出，而龙头券商凭借其在投行和衍生品创设业务上绝对的领先优势，将最为受益于改革政策不断推出带来的政策红利，叠加我们判断行业19年业绩出现拐点，其中龙头券商业绩增幅可以达到15%以上，首推中信证券。

　　（文章来源：申万宏源）