国泰君安：疫情下的非典型周期抢占猪周期制高点

　　踏入“W”型二次探底阶段，周期反转逻辑不断强化。目前市场猪价持续低迷，已步入本轮猪周期中的第二轮亏损期，叠加非洲猪瘟疫情造成的补栏低迷、跨省调运仍有较多困难及扑杀去产能，养殖户们将步入过剩产能加速淘汰期。而产能淘汰过后必然迎来生猪市场供过于求格局的逆转，2019年猪周期反转可能性将进一步加强，布局2019金猪大年。相关标的：温氏股份、天邦股份、新希望、牧原股份、正邦科技等；产业链相关标的：圣农发展、海大集团、生物股份等，给予增持评级。

　　复盘典型猪周期：2018H1对应2013H1,2018H2确是2014H2。猪周期的运转符合蛛网模型，以国内当前国情来看，生猪的产能节奏又更多取决于散养户这个群体。

　　我们复盘上一轮周期，发现周期底部基本维持2年之久，单头亏损100元以上的时间累积达到7个月，持续的亏损最终击垮养殖户对后市的养殖信心，淘汰能繁母猪，行业实现彻底反转。对应到当下，我们认为没有发生非洲猪瘟之前，2018年上半年对应上轮2013年上半年的周期位置；发生非洲猪瘟后，2018年下半年对应的却是2014年下半年的周期位置，非洲猪瘟加快散养户亏损，周期提前反转。

　　疫情下的非典型猪周期，周期蓄力反转。我们认为非洲猪瘟在国内爆发打乱了原有的周期节奏和外在表征，为了有所区别，我们称之为“非典型猪周期”，判断结论如下：1)非洲猪瘟没有疫苗，而且该疫情杀伤力大，参考国内历史疫情影响意义不大；2)国内生猪养殖密度大，而且调运频繁，非洲猪瘟在国内的破坏力大，参考国外该疫情的影响意义也不大。当前生猪养殖已经率先进入周期底部的第二个亏损周期，春节后猪价有望再度下探，届时全行业将经历完整的周期亏损阶段，现金消耗殆尽，叠加疫情造成的养殖信心崩溃，就会出现行业性淘汰适龄能繁母猪，周期见底反转。

　　估值仍在底部，分享周期与成长的盛宴。我们统计了一下生猪板块标的生猪头均市值，发现当前温氏与牧原的2019年头均市值仅为5000元左右，与周期高位的万元市值相比还有一倍空间；除此之外，正邦科技与天邦股份的头均市值平均不到2000元，未来仍有2-3倍的空间。在把握标的上，我们复盘历史发现：1)周期进入底部，在反转预期形成期间，要选择具备成本优势，有价值锚定的稳健标的；2)当周期临近拐点或者进入右侧后，应该选择高β标的(成本虽然高，但是价格上涨导致利润弹性更高)。

　　风险提示：1、宏观经济不及预期，造成消费者对猪肉消费出现大幅度下滑，猪价现有供需分析框架失效。2、集团化养殖企业由于自身对疫情不重视，发生大规模疫情感染。

　　（文章来源：国泰君安）