漂亮的业绩换来两天上涨，波司登（03998）的冬天结束了吗？

　　以羽绒服为主营的波司登（03998）6月27日刊发出一则相当不错的业绩报告，收入上涨17.8%，毛利率提升至46.4%，39.5%的净利润增长更是给人眼前一亮。

　　在这样一份漂亮的业绩报告推动下，波司登当天股价上涨3.39%，次日上涨4.92%。就带各位投资者至上而下，抽丝剥茧，看看卖羽绒服的波司登究竟是如何在这炎炎夏日里反而能博取到投资者眼球的。

　　服饰行业的冬天是否即将过去？

　　与其他众多服饰企业一样，波司登在过去几年的行业寒冬中日子一样不好过，而时间周期也正是从服饰行业整体开始去库存的2013年开始。从波司登过往的业绩数据来看，自2014年年报开始，其营收和利润便双双下跌。以2013年的峰值为参考指标，到2016年波司登营收下滑了37.9%，净利润更是被生生砍去了7成。

　　那么2017年年报出现止跌回升的表现，是否意味着行业上的冬天已经过去了呢？

　　在查阅相关数据后发现，目前尚未有任何数据可以直接证明在需求端上有发生明显的好转，但根据京东天灏“中国消费线上指数”提供的数据来看，男装和女装在今年4、5月份的数据都出现了明显的好转。

　　虽然这个数据只是线上渠道的数据，并不能完全的代表整个行业，但结合近期众多服饰上市公司都频频出现回购、获大股东增持的现象，服饰行业确实给人一种不同于过去的改变。

　　就以港股为例，像佐丹奴国际（00709）、珂莱蒂尔（03709）近期公司都出现十分频繁的回购动作，而主营内衣的都市丽人（02298）也吸引到复星的投资，从这两点上看或许服饰行业确实出现了一些潜移默化的改变。

　　而若抛开需求端，经历了多年去库存的服饰行业在供给端也确实收缩了不少，可以发现近乎所有的服饰企业在这几年之间都经历了一波又一波的关店潮，包括今天的主角波司登也是如此，根据波司登此次业绩报告披露，在过去一年的时间里净关店979家，门店数量从5271家减少至4292家，而这个数字最高却曾经达到13009家。行业中像波司登这样几年内门店数量砍掉半数以上的服企比比皆是，因此即便需求端没有明显的突破，但几年下来不断地去产能已经为这个行业卸下了许多包袱，而存活下来的服企在成本上也得到了很大的削减。

　　从羽绒服向多元化产品辐射，精简好品牌

　　对于羽绒服来说，很显然季节性的地域性都比其他服饰要来的更为明显，不论波司登业绩做的在如何出色，广告打的有多频繁，或是代言明星有多走红，其产品销售只能是针对特定的季节和特定的地区。

　　因此和其他许多服饰企业的策略一样，波司登开始越来越重视多品牌策略，其业务也从以前单一的羽绒服辐射至商务男装、休闲装、家居等板块。而从业务占比的变动上来看，波司登也在想方设法的摆脱“羽绒服”这一固有印象，下图为年报中披露的各项业务占比情况，可以看到对于贴牌加工这种利润率较低，没什么技术含量的业务，公司有意逐渐弱化它对整体营收的影响，这部分则大多转移成为了非羽绒服业务，该部分业务的占比在过去几年间不断扩大。

　　而除了精简门店之外，对于旗下的众多品牌，也在经历这样一个过程，比如像效益比较差的摩高和康博都在去年被清理出门户，新收购了邦宝、柯利亚诺、柯罗芭这三个女装品牌，将市场覆盖到消费能力更强的女性市场。

　　波司登实际情况或许要好于利润增长

　　上文主要是从行业和波司登近几年业务结构上的改变进行分析，反映到利润上，你看到的是39.5%的增长，但在细看波司登年报后发现，其际情况或许能给投资者一个惊喜。

　　之前也提到了从行业上来看，供给端的改变要大于需求端，但放到波司登身上却发现其代表着销售数据的几项指标都有不同程度的改善。

　　首先是存货，可以看到2017年波司登在原材料和在制品的存货上都有所增加，但制成品的存货却大幅减少，通常这种情况可能第一时间联想到的是公司进行了一系列的打折促销，但从毛利率上看，去年反而增加了。这也许从侧面上反映波司登过季产品的存货量不大，去年的新品销售的又十分不错。

　　而从过去几年的存货变化和应收账款变化中也可以看出，公司在这两方面一直都控制的比较好，行业低迷的几年里，库存和应收账款反而持续的下降。这在一定程度上说明了波司登的销售或许要好于其他许多服企。

　　那为什么说波司登的实际销售或许会好于利润增长呢？

　　这里就需要关注到年报中一项变化较为异常的科目，融资成本。如下图所示，据波司登给出的数据，去年的融资成本相比2015年翻了一番，达到2.04亿，整整多出了1一个亿，对于去年3.92亿的净利润来说是个不可忽视的数字。

　　而其融资成本的增加除了借贷利息有所上升之外，最主要的原因还是来自于汇兑损失，由于波司登在2016年4月份取得了一笔240亿日元的贷款，但这笔资金最终是转化为港币使用，期间港币兑日元又有一波明显的升值，导致汇兑上出现8700万的损失。如果除去这块汇兑损失，波司登实际上去年的盈利将会更加漂亮。

　　结语

　　从估值上来看，港股服装服饰行业的平均PE大约为17.8倍，PB 2倍。高于波司登目前15.2倍PE和0.65倍的PB。而从业务上来看，在经历过渠道精简、品牌精简后的波司登去年的业绩已经出现回暖迹象，在业绩向好的预期下估值也应当有所提升。那么波司登的股价是不是也能像其生产的羽绒服一样，给人带来一丝暖意呢？