同股不同权非“灵丹妙药” 业界倡议香港设立时限日落条款

       上世纪70年代，AB股曾一度风靡香港资本市场，其间因频繁出现控股股东侵占其他股东利益，最终1989年被正式废除。2013年，港交所与阿里巴巴“失之交臂”，今年4月底推出上市新规改革，允许“同股不同权”公司在港申请上市，随后小米、美团等内地互联网龙头陆续登陆港股。港交所行政总裁李小加8月初透露，预计到年底约有数十家公司以不同投票权架构（WVR）形式在港上市。

　　与此同时，2010年以来，越来越多美国上市公司也采纳了“同股不同权”架构。数据显示，去年美国共有13家科技公司以不同投票权架构上市，占整体科技公司上市比例的43.3%；同期非科技公司中亦有17家公司以不同投票权架构上市，占相应整体公司上市比例的21.8%。2010年这两个数字分别为6.1%和12.1%。

　　“自香港、新加坡两地交易所在今年上半年相继接受同股不同权公司上市后，亚太区内其他交易所也正在考虑引进类似的架构，而这个趋势可能降低整体的监管门槛和治理标准。”CFA协会亚太区行业倡导总监梁家恩接受记者采访时坦言。

　　今年6月底，新交所宣布修改法例，引入同股不同权公司上市。相关文件显示，新交所规则不对公司市值设最低要求，并允许团体形式持股。此外，只要全体股东批准，不同权股票可转让予非董事会人士。

　　现行日落条款有局限

　　港交所现行同股不同权规则设置了“由事件触发的日落条款”，对不同投票权的受益人进行限制。《上市规则》8A.17条规定，在受益人身故、不再担任发行人董事、港交所认为其无行为能力或认为其不再符合担任董事的规定等情形出现时，受益人享有的不同投票权即终止。

　　“香港以及很多亚洲市场，由于缺乏集体诉讼和衍生诉讼，投资者往往只能依靠上市条例、监管法规来获得保障。我们认为最能保障投资者的就是落实5年以内的强制性日落条款，”梁家恩表示。

　　统计数据显示，目前在美上市、采纳不同投票权架构的公司，通常有5-10年左右的强制性日落条款，“与以往的初创企业相比，现在很多公司上市前估值水平已达到数十亿甚至上百亿美元，商业模式已经运作多年，创始人已有足够长的时间来执行其商业计划，”她坦言。

　　“尽管在咨询意见过程中，港交所收到多名企业高管及基金经理建议，提议建立有时限的日落条款，即订明拥有不同投票权架构在上市后某日期终止或在该日期由股东批准续期。但港交所认为，有时限的日落条款可能引发上市公司发行人的控制权在未来某日发生变动，而该变动可能不符合公司或其股东的最佳利益。”某熟悉香港上市条列的律所人士向记者表示。

　　对此，香港证监会多名高层曾回应表示，如果引入强制性日落条款，可能会降低部分企业来港意愿，限定每隔一段时间评估在执行上也有难度。

　　“虽然事件触发的日落条款非常重要，但如果公司或信托可以成为超级投票权受益人的话，这一条款将失去效用。我认为，在设定日落条款的时限时，应考虑公司创始人的年龄，创始人对公司的影响力应该逐年下降。”某外资养老基金投资经理在接受采访时坦言。

　　多家指数公司进行纳入改革

　　目前，在港上市的同股不同权公司尚未纳入港股通，内地投资者无法通过港股通投资这类股票。梁家恩透露，全球多家主要指数公司正进行改革，以MSCI为例，同股不同权股份拟按自由流通股份的投票权降低纳入的权重，咨询结果将于本月公布。

　　她补充说，目前标普道琼斯指数、富时罗素(FTSE Russell)指数、恒生指数已分别完成了相应的咨询，标普之前决定不将WVR股纳入主要指数，富时则以5%投票权来自公众持股为最低纳入基准 ，“一旦这类不同投票权股份被纳入指数，追踪指数的大型被动基金就无法避免这类股票，投资者对此存有一定疑虑。”

　　全球最大的指数基金供应商之一贝莱德认为，将股份权重降低会引发短时间内被动式抛售，并估计若MSCI实行上述做法，Facebook在MSCI美国指数的权重会降低1.15%，基金经理需要调整组合，从而在短短两日内触发50亿美元的抛售。

　　梁家恩强调，同股不同权并非“灵丹妙药”，上市公司在选择上市地点时，要综合考量各个交易所的市场成交活跃度、流动性、投资者构成、监管条例是否完善、后续融资的便利性等一系列因素。

　　一直以来，港交所认为不同投票权架构是维持其竞争力的重要因素。根据港交所此前公布的数据，截至2014年5月底，102家中国内地公司选择美国作为主要上市地，大部分为资讯科技类公司，其中近1/3采用不同投票权结构，合计市值达1513亿美元，占全部美国上市的中国内地公司总市值的70%。