天伦燃气(1600.HK)调研纪要：受益煤改气，业绩高增长

　　近日，笔者赴上海参加由互联网举办的“决战港股2018——海外投资系列峰会”，也因此有机会参与到了今年备受关注的城市燃气公司---天伦燃气（1600.HK）的全程路演。

　　今年6月28日，天伦燃气、世界银行以及河南省最大的国资平台公司---豫资控股在香港召开了新闻发布会。根据协议，河南省政府希望天伦燃气在五年的时间内完成河南1000万户的煤改气任务，这将有望促成公司的质变。紧接着11月14日，天伦燃气宣布已被纳入MSCI中国小型股指数成分股，也足见资本市场和专业投资者对于该公司的认可及对未来发展的关注。

　　这两天，笔者乘兴把该公司路演的核心内容整理出来，以供错过活动的投资者参考。

　　一.天伦燃气的业务发展

　　2010年以来，天伦燃气从上市之初仅5600多万立方米的燃气销售，增长到去年10亿立方米，增幅将近19倍，在今年则预计至少能够达到12亿立方米的销气量。

　　经过7年多的发展，公司的用户规模也从当初仅有的25万户增长将近6倍至160多万户，今年的用户规模能够达到230万户。

　　细究天伦燃气每年的用户增长来源，主要有两个。一个是传统的城市燃气，另一个则是公司的煤改气（用户增长两倍）。明年，河南省政府对天伦燃气的希望是完成100万户的农村煤改气，公司也表示力争实现不低于60万户的煤改气任务。

　　业务布局方面，最初的天伦燃气只有河南省的三个城市，目前的业务布局已经达全国的17个省份，涉及到城市燃气总共有59个项目。上图带有星号的城市为今年新增的项目，一共有4个，分别是年初收购的以及今年年中天伦燃气自行向政府获得的。

　　根据天伦燃气上半年的销气业务数据，可以看到公司的工商业用户销气量同比增长近28%，居民用户增长48%，唯独公司的交通燃气期内略有下滑，这也是整个行业都在面临的阶段性问题，主要来自于电动车的挑战。对天伦燃气来说，公司在两年前就没有投资新的交通燃气项目，按照原来的老站做好市场化，虽然当期水平是下降的，但是从整个资产的回报来说还是非常好的。

　　接驳业务方面，天伦燃气在城市燃气部分今年大概能做到23-25万户。在今年上半年，公司加大了城燃部分的工程进度，确保下半年河南燃气的施工力量能够有所倾斜至煤改气30万户。目前，公司已经完工了22.4万户，超出预期及目标。

　　二.天伦燃气的财务表现

　　就财务表现而言，2010年天伦燃气的收入是2.25亿人民币，2017年已经达到31亿人民币。今年，天伦燃气预计能够达到50亿人民币的收入，较2010年基本上是22倍的增长，今年核心利润将不会低于8亿人民币，意味着2018年仍将保持井喷式的发展。

　　今年上半年，天伦燃气收入增长27%，毛利增长31%，核心利润增长35%。

　　从整体的毛利率来看，天伦燃气26%的水平在行业里面是偏高的，另外同样高水平的还有华润燃气。但值得注意的是，华润燃气的高毛利，主要是因为所处的区域所致。天伦燃气要获得同样的毛利，说明在管理、经营上需要更多的付出。

　　公司接驳收入占总收入的比重也都比较稳定，大约每年有20%的收入是接驳收入，76-78%的销气。前三年，公司的其他业务比重大概只有2%，今年预计该板块将快速增长，全年比重超过3%甚至3.5%。

　　综合来看，对于天伦燃气来讲，2018年的动态市盈率应该是在6-7倍的水平。

　　公司今年全年的增速保守讲有80%，最高可能会接近90%-100%。中报总资产已经达到100亿人民币，净资产是33亿人民币。至于银行借款，如果不进行大规模项目并购，三年内既可以全部还清。

　　本质上来看，通过资本市场每年是享受了债务融资的优势。天伦燃气在境外的融资成本，要比国内低很多的，如果扣除这个因素，前一年美元加息之前，公司基本上在境外的成本只有不到4%，这是很大的优势。公司进行增发，除非有特别重大的项目，否则配售增发几乎是没有融资目的的，仅是为了改善市场的流动性需求。

　　公司管理层对此举了一个简单例子。例如今年煤改气，政府要求做1000万户，公司努力做到500万户，基本上就能赚到50亿的净利润，无论是国内的金融机构还是国外的金融机构，最低按照1：4给公司提供银行贷款，并且基本上70%是长期的，业务可以动用250个亿的资金做很多发展的事情。这就是为什么天伦燃气每年快速发展，却没有资金需求去发行股票、融资。

　　对于明年2月份的港股通名单入选，天伦燃气表示很有信心。

　　三.天伦燃气的战略规划

　　路演中天伦燃气客观地表示，公司目前所处的行业没有问题，基本面也不差，唯一的问题就是流动性偏低。对此，公司表示这个问题已经在积极改善当中。今年6月底的煤改气发布会之后，天伦燃气每日交易量最高已经能够达到约3000-4000万左右，低的时段也有约700-800万，一般水平大约在1000-3000万。

　　在未来的两到三年的时间里，天伦燃气的战略就是扩大规模。要想卖气，就得有用户，有了用户，销气量以及利润就上去了。利润上去之后，流动性的问题也可以一并解决。

　　公司管理层认为，只要是能够在未来的半年到一年，彻底解决掉公司的流动性估值，天伦燃气的股票应在每股10港币以上。具体分为三个子战略：第一个是扩大终端市场的份额，第二是加大中游业务的投入，第三是推进增值服务业务。

　　四.路演问答

　　Q1：冯总您好，由于中美贸易战，美国的天然气价格涨幅比较大，想问一下国际上面的天然气价格波动对燃气价格是什么关系？

　　A：去年主要的问题是管理。看到今年的LNG进口市场，本来生意能做成，没敢做生意，主要是因为光购销差价，某公司一船气就赔了3000多万。去年冬天的LNG价格很高，导致国际的供应商在今年9月份给到11月份的期货价格已经超过11.5美金。其实市场觉得比较可行的价格在8美元左右，不要超过10美金，所以9月份的价格偏高。在最近的这半个月，国际LNG价格则在下降，因为海上漂那一批卖不了，直接降到10块5以下。今年年中的时候，行业做了很多准备，大家会发现今年LNG价格是比较低的。实际上客观讲去年的核心是管理问题，我们中国如果管理好的话，价格不像去年那么敏感。

　　我们现在用煤改气，最大的作用是保民生，天伦燃气和河南省发改委一起到中石油拿。对于国际上面来讲，我客观觉得不会太担心，因为中国现在进口天然气的依存度下一步可能看到60%。中国来讲，我们整个的气源采购选择还是很丰富的，美国占比是很低的。目前来看，中美贸易战对天然气的关系直接度并不大。

　　今天可以明确的讲，全年按照实现国家发改委预测的销气量没有问题，实现这个量绝对不会出现像去年LNG价格的爆涨。今年估计最高价格也就在4500-5000元。

　　Q2：我昨天看了【贵州燃气(600903)、股吧】，销售价格增长了4毛9，这个价格机制什么可以理顺？

　　A：根据我们掌握的情况，目前民用和非民用的价差大约在八毛到一块钱。三年前，如果只是差两到三毛钱，我说这是一个经济问题。但是八毛到一块钱，我觉得这不是经济问题。

　　现实的解决途径就是以时间换空间，三到五年时间把两头向中间挤。经过三年的努力，基本现在全国平均民用与非民用采购价差降到了一两毛钱，这个差距在未来一两年内可以消除。你说的这个调价很简单，其实就包括去年有两次管输和输配价格的问题。

　　但是这个事情不是这么看。这么多年涨价也好、降价也好，燃气公司的营运能力没有明显变化。去年价格明显下降的就是绝对价格很高的地方国企，比如陕西、河北、浙江这几个省份，就他们能够批下高价确实得降。从新疆边境到河南，2000多公里管输费加六毛钱，但是别人在自己家门口100公里加六毛钱。

　　中国的价格很简单，我认为所有政府官员关注的第一个是绝对价格，第二个是相对价格。绝对价格即大家的心理价位，两块多为便宜，三块左右为还行，三块以上就高了。所有观念里面都是有绝对价格衡量的。相对价格则是谁也不敢最高，谁也不敢最低。比如说河南权利大一点，导致全省价格都差不多，上下不超过一毛钱。

　　像贵州燃气的问题，上游价格加的，下游顺价不低于这个价格，一定是因为原来的价格高了。因为现在政府要把价差拉平的话，如果每次都顺价，都是原来加价和绝对价格高的才能让你加。但凡是有些价格定价超前的话，就不会让你加这么多。贵州很简单，他在价格审批的时候，可以以成本为理由定的比较高，现在换成管道加价。大家可以看一下贵州燃气销售的绝对价格，你会发现他的价格比我们这些全国性的公司一定高。

　　另外一点，贵州燃气这个股票我自己也有关注过，个人觉得，贵州燃气的票，不要用燃气行业的东西去研究它。

　　Q3：接驳费到底会不会取消？

　　A：在我看来，这个事情的答案很快就会有了，时间证明一切。原因很简单，11月底过了还没出，燃气就应该涨了。如果出来之后，降价比原来预期低直接就涨，比大家预期的糟糕则跌一会儿再涨，总之都得涨。

　　以11月底为界限，是因为11月底还不出政府就休息了。据我的观点，这种巨变的政策可能性很低，正如民用气直接加八毛钱是不可能的。其实每年两会之前，国务院都有一个研究室把所有的东西汇总，并且这个是闭门工作。从10月份开始到两会结束前是不能出门的，全部被封闭的。

　　Q4：河南煤改气收多少钱？

　　A：3000元。我们2015年做了煤改气，当时我们以为农村煤改气3000块钱很难收，管线的利用率很低，所以导致我们不赚钱，成本高。天伦燃气现在和省政府谈，每家每户只要还有住人都得装，我们想通过百分百安装把成本降下来。

　　我们已经带几批投资者去看过，农村、城乡结合部的家家户户都装了。我们的成本没什么区别，只差最后一点点。例如说这栋楼只有三户装，管子一定是从一楼到十楼全装，不能只过家门口，所以成本几乎是一样的，差别只是还要再进厨房。农村煤改气只要能解决安装费的问题，成本就能降下来。

　　最开始我们报告说河南有1000万户准备做800万户，在甘肃和陕西还能做一部分优质的煤改气。可能在三五年后，大家才能明白煤改气的真正价值，终端这部分更多是未来的市场潜力。

　　可以翻11月5日河南省发改委的网站，里面提到今冬的河南民生保障供气已经落实了42亿立方米，完全可以保障。