国泰君安：坠落的银行股 能否成为冬日里的秋衣?

　　导读

　　年底招行股价的“坠落”，让银粉们也开始感觉到冬日的气息。作为传统意义上高股息低估值的防御板块代表，银行股的一举一动无疑是寒气逼人的资本市场最后一道“马奇诺防线”。那么，2019年的银行股，究竟是会成为压倒市场的最后一根稻草，还是支撑市场企稳回升的中梁砥柱？国泰君安银行团队带来了他们的年度策略——冬日里的秋衣。

　　01、2018的冬天与何时类似？

　　比较主要矛盾，2018-2019年的市场环境与2011年-2012年最为相似。

　　数据来源：国泰君安证券研究

　　2011-2012年银行净利润增速中枢从35%下降至26%，原因在于：

　　量：由于表内非标未开始监管，资产增速在2012年保持稳定；

　　质：经济下行中“四万亿”时期投放的劣质信贷不良开始暴露；

　　价：降息周期叠加互联网金融冲击，净息差开始进入下行区间；

　　盈利：在“价”和“质”的共同作用下，上市银行净利润增速开始下行

　　而经过2017-2018的上升期后，受到货币政策影响，上市银行净利润增速预计将在2019年开始下行，净利润增速中枢仍维持在6%-8%区间。

　　　　辅助借鉴2012-2012年，我们预计2019年银行板块的演绎先相对收益，后绝对收益。

　　上半年经济预期悲观，市场持续低迷，银行股成为“从不确定性中寻找确定性”的重要配置品种；进入下半年，悲观预期钝化，股票估值突破，银行板块有望迎来绝对收益机会。

　　02、做出判断的勇气何来？

　　相较2018年，控制盈利增速前提下，预计2019年上市银行营收增速从9.5%升至11.7%，净利润增速从7.1%稳定于7.0%。分项来看：

　　资产增速：平均生息资产增速从7.6%上升至8.6%；

　　净息差：单季净息差前高后低，全年中枢略高于18年，净息差从1.96%略升2bp至1.98%；

　　非息：监管影响边际消退，中收增速从3.7%升至7.0%；债市继续回暖，投资收益保持较快增长；

　　不良：经济下行背景下不良率从1.51%上升7bp至1.58%，全年信用成本上升6bp至1.34%。

　　经济下行期银行业绩相对更稳健。银行贷款是实体的一项债权，只要企业未倒闭，就需要按时足额支付本息，波动性相对实体企业要小。此外，银行营收端和成本端与宏观经济、货币政策高度相关。

　　资料来源：国泰君安证券研究

　　相对实体企业而言，上市银行业绩“爆雷”的可能性更低。这是因为银行受央行、银保监会等机构的严格监管，信息披露机制健全，经营风格以保守稳健着称。从历史数据来看，银行业净利润增速和ROE都较实体企业稳定性更强、确定性更高。

　　数据来源：Wind，国泰君安证券研究

　　据此，我们预计2018年上市银行净利润增速预计继续回升至7.1%(2018年前三季度为6.8%)，2019年净利润增速基本持平于7.0%。

　　数据来源：wind，国泰君安证券研究。

　　注：为简便起见，广义信用成本=资产减值损失/期初期末平均生息资产，成本收入比=1-拨备前利润/营业收入。预测数据仅供参考。

　　分项来看上市银行2019年的情况：

　　2018Q1上市银行资产增速见底回升。这主要得益于：①资产负债调整逐步到位，尤其表现为非标投资降幅趋缓。②2017年严监管下银行资产增速快速下滑，17Q1的高基数效应逐渐消退。

　　数据来源：Wind，国泰君安证券研究

　　2019年，我们预计资产增速将继续小幅上升至8.4%-8.8%：主要考虑宽松周期下银行资产增速有回升趋势。若以10年期国债到期收益率观察宽松程度，发现宽松周期中银行资产增速倾向于回升。

　　预计银行19年将多配债券。

　　①18Q3有效贷款需求见顶：经济下行背景下，银行更加偏好信用风险较低的大中型企业，大、中型企业的贷款需求于18Q1、18Q2相继见顶，预计2019年贷款有效需求将下降。

　　②贷款超额收益预将下降：一方面贷款有效需求下降将导致贷款收益率下行，另一方面贷款信用成本上升将进一步拖累贷款相对债券的超额收益。预计2019年银行表内新增资产将相对多配债券，贷款占总资产比重上升幅度将趋缓。

　　　　数据来源：wind，国泰君安证券研究。为消除季节性，贷款需求指数为4个季度移动平均。贷款超额收益=贷款加权平均收益率-5年期国债收益率/0.75-老16家上市银行不良生成率(滚动4个季度)。

　　净息差预计持平或略升。2018年上市银行单季净息差处于上升通道。其中：1。 负债端成本率基本稳定，同业负债利率下降的收益与存款成本上升相抵消；

　　　　数据来源：wind，国泰君安证券研究。注：期初期末口径，取算术平均。

　　2。 资产端收益率较快上升，主要得益于前期资产投放利率高于到期资产收益率。预计18Q4趋势将维持，上市银行18年全年加权平均累计净息差将继续上升至1.96%-1.98%。

　　　　数据来源：Wind， 国泰君安证券研究

　　判断2019年净息差先上后下，全年水平持平或略高于2018年：

　　1、资产端，生息资产收益率先上后下。预计2019年有效贷款需求减弱，贷款利率走低，但资产置换的滞后性将带来生息资产收益率的前高后低；

　　2、负债端，付息负债成本率前低后高。“前低”主要受益于宽松货币环境下同业负债置换；“后高”是因为同业负债置换影响逐季削弱，而存款仍有压力，预计存款成本率缓慢上行。

　　数据来源：Wind，国泰君安证券研究

　　中收增速预计小幅回升。2018年以来上市银行中收同比增速由负转正，预计2019中收增速小幅回升：

　　1、随着监管影响逐步消化，理财手续费降幅将逐步收窄；2、共债风险下，预计2019年银行信用卡业务开展将更加审慎，银行卡手续费增速将放缓。

　　数据来源：Wind， 国泰君安证券研究

　　回顾2018年，银行资产质量呈现如下两个趋势：

　　1、不良改善放缓：2018年以来上市银行不良率下降幅度逐季收窄，预计2018年全年不良率1.51%，较年初下降2bp(17年下降5bp)，较三季度环比上升1bp，偏离度预计与年初持平(17年下降10pc)；

　　2、拨备阶段触顶：2018年二季度以来上市银行拨备覆盖率见顶，三季度信用成本出现拐点(环比上升1bp)。预计2018年末上市银行拨备覆盖率较年初上升16pc(因新会计准则上升13pc，加大计提3pc.17年同期上升18pc)，较三季度环比上升1pc。

　　　　数据来源：Wind，国泰君安证券研究，以老16家上市行为样本。

　　我们预计2019年不良将持续暴露，全年不良率预计上升7bp至1.58%，不良生成率最早得2020年初见顶。银行相应提升信用成本予以应对，全年信用成本预计上升6bp至1.34%，拨备覆盖率上升6pc至239%。

　　数据来源：wind，国泰君安证券研究，以老16家上市行为样本。

　　判断2019年不良生成情况需密切关注三大因素：1。 融资情况；2。 宏观经济；3。 共债风险。前两个因素影响对公业务不良生成情况，第三个因素影响零售业务不良生成情况。

　　　　对公业务方面，企业还款能力受经济政策影响：供给侧改革、金融严监管和中美贸易战是近3年间影响企业还款能力的三大重要事件。

　　数据来源：Wind， 国泰君安证券研究

　　此外，不良生成与企业还款能力同步：金融严监管与经济增速下滑，使得企业经营情况恶化，还款能力相应下降，银行不良生成率随之提升。因此必须紧密跟踪两大关键因素：融资情况和宏观经济。

　　数据来源：Wind， 国泰君安证券研究

　　针对银行不良贷款与信用风险，我们做出如下三个判断：

　　1。 预计企业融资情况在2019年上半年改善：

　　长期融资快速下滑

　　从历史看，本次企业中长期融资规模下滑，是近10年以来幅度最大、速度最快的一次。这一方面说明去杠杆影响巨大，另一方面意味着对冲政策力度可能加大；

　　宏观政策持续加码

　　2018年下半年以来，央行多次降准释放流动性，监管部门也鼓励银行支持小微及民营企业融资。2018年12月19日央行新设TMLF工具，继续加大支持企业融资力度。

　　　　数据来源：wind，国泰君安证券研究，因月度数据波动大，上图已将其通过12期滚动平均处理。企业中长期融资增量：企业中长贷+企业债融+表外融资(委托+信托+未贴票)，企业短期融资增量：企业短贷+票融。

　　2。 预计不良生成率最早将在2020年上半年触顶：

　　克强指数反应经济触底时点

　　根据国泰君安宏观研究团队的判断，我国经济增速可能于2019年下半年阶段性触底。此外，克强指数历次下降的时间平均为2年左右，这一时长可能暗含了宏观政策对经济下行时长的容忍度。综合上述两点理由，判断克强指数将于2019年下半年触底。

　　不良生成与经济周期强相关

　　银行逾期90天以内贷款增速与克强指数存在较强相关性，且该增速领先不良生成率约6个月。根据克强指数触底时点，判断逾期90天以内贷款增速将在2019年下半年触顶，不良生成率最早将在2020年上半年触顶。

　　　　数据来源：wind，国泰君安证券研究，样本为老16家上市银行，个别缺失数据以简单平均方式补齐。为观察同周期性，将克强指数反向处理

　　3。 判断共债风险将体现在银行2018年年报或2019年一季报中：

　　共债风险传递链条

　　本轮共债风险来源于P2P严监管下，部分平台爆雷导致投资者受损、借款人现金流断裂，进而传导到银行表内；

　　网贷平台风险传导

　　2018年7-8月间，P2P平台出现了一轮大规模倒闭，传导到银行表内的时间约在2018年底，体现在2018年年报或2019年一季报上。从当前P2P平台运行情况看，本次爆雷大概率是一次性出清，而非持续性风险；

　　共债风险影响有限

　　由于信用卡/现金贷产品遵循小额分散原理，爆发系统性风险的可能性不大，但各银行之间的风控水平差异，可能会产生不同结果。

　　数据来源：Wind， 国泰君安证券研究

　　（文章来源：国泰君安）