医药板块： 集采常态化 看好创新产业链和非药板块

　　首批带量采购影响有限，全国集采方案定稿。1)第一批带量采购规模小，总体来说对仿制药企影响有限。长期来看医保收入放缓背景下，仿制药降价是大势所趋，而国家医保局此次试水后，后续采购方案会逐步完善，我们预计下一批集采在2019下半年。2)带量采购意义在于减轻医保压力，优化支出结构，为新治疗方式腾挪空间，带量采购全国推广仍需时间；3)医保支付标准是带量采购后期实施的配套政策，医保支付将从按比例支付变为按通用名等额支付，仿制药将步入通用名时代。原研药自付金额与仿制药差距将增加，加速优质仿制药的进口替代。

　　“一致性评价+带量采购”，重洗仿制药游戏规则。带量采购对国内仿制药企影响深远，仿制药行业将进行洗牌，小型药企难以生存，市场份额向龙头集聚，药企将着眼于1)控制成本，拥有原料药制剂一体化厂家具备先发优势。2)药厂将加大高端制剂研发投入，进行差异化竞争。3)转型创新药企。在仿制药降价大趋势下，预计未来国内仿制药毛利率将继续下降。我们做了一个净利率敏感性测试，假设研发费用率10%不变，药价降低50%时，毛利率80%的产品，销售费用率40%时，净利率~10%，若销售费用率下降至30%，净利率可上升至~20%。毛利率70%的产品，需将销售费用率降到20%以下，才能维持~10%的利润率。利润率受毛利率和销售费用降低双重影响，预计未来低端仿制药可维持接近~10%的净利率，竞争格局较好的仿制药可以维持~20%的利润率。对于国内仿制药企来说，以仿制药为基石发展高端制剂，同时逐步扩大创新药业务比重，是药企发展突破路径。

　　集采常态化，细分板块有望反弹。2018年港股医药板块经历了大起大落，三季度以来受政策影响整体板块估值大幅回落，目前估值为18财年市盈率15.8倍，与过去3年平均市盈率15倍基本一致。目前不确定政策因素减弱，市场情绪有望恢复。国家带量采购模式，医药行业迎来优胜劣汰的整合，研发能力强、高仿和创新药储备丰厚的大型药企大概率在长期竞争者胜出。2019年我们看好1)看好政策免疫中药配方颗粒龙头厂商，中国中药(570 HK，买入)，2)非药板块看好创新器械龙头，爱康医疗(1789 HK，买入)，3)看好研发实力雄厚的、仿制药产品迭代快、专注高端仿制药和创新药开发的药企，如石药(1093 HK，买入)，4)行业创新研发投入增加带动药物研发生产外包行业增长，看好药明生物(2269，未评级)、药明康德(2389 HK，未评级)。

　　估值表

　　　　资料来源：招银国际证券有限公司预测

　　（文章来源：招银国际）