绿城管理登陆港交所，“代建第一股”仍存利润隐忧

　　经过三年多的准备，绿城管理（HK.09979）终于叩开了资本市场的大门。

　　7月10日，伴随着绿城中国（HK.03900）董事会主席张亚东的一声锣响，绿城管理的股票正式上市流通。截至10时07分，绿城管理每股报价2.77港元，较开盘时涨10.8%，涨幅略逊于同日上市的正荣服务（HK.06958）。

　　资本的加持，为绿城管理加速规模拓展、抢占市场份额提供了可能。不过，受制于代建业务本身特点，其并不具备持续性收益的能力。此外随着地产步入白银时代，代建领域势必迎来更多入局者。未来，绿城管理能否维持住先发优势？

　　中规中矩的“代建第一股”

　　在业内人士看来，即便顶着“代建第一股”的光环，绿城管理的股价表现也并未给市场带来多大的惊喜。事实上，这一判断在之前的全球发售时就已露出端倪。

　　据悉，公司拟发售约4.77亿股股份，包括香港发售股份4775.6万股，国际发售股份约4.3亿股。最终，香港发售获得11.2倍的超额认购；国际发售获得5倍的超额认购。

　　2020年以来，汇景控股（HK.09968）、金融街(000402,股吧)物业（HK.01502）等一大批公司登陆资本市场，引发行业关注。相较于汇景控股等认购不足的房企而言，绿城管理无疑是资本市场的宠儿。

　　不过，与同为轻资产模式的物业股相比，绿城管理的表现似乎略逊一筹。

　　蓝鲸房产注意到，近期上市的正荣服务、弘阳服务（HK.01971）、金融街服务，在港发售均超过了百倍的认购；3月份上市的兴业物联（HK.09916），香港公开发售部分录得超额认购约1414.06倍。

　　对此，上海中原地产分析师卢文曦向蓝鲸房产指出，与物业管理行业相比，代建业务的规模和利润增长，基本是由市场需求决定的，利润空间相对固定，业务上并没有太多的想象空间。这也就不难理解，为何绿城管理认购情况不如物业股好。

　　易居首席执行官丁祖昱也表示，代建虽然可以承接后续的物业管理，但是由于建设业务本身特点，因此其不像物业管理公司一样具备持续性收益。

　　从绿城管理的招股书中，似乎也能寻得一丝线索。

　　近三年来，绿城管理销售额和营收均实现较大增长，但利润却并未“同步跟进”。

　　据招股书披露，2017年至2019年，绿城管理的收入分别为：10.16亿元、14.81亿元及19.94亿元，复合年增长率达40%。公司录得净利润分别为2.56亿元、3.63亿元、3.89亿元，2018年、2019年同比分别上涨42%、7.1%。

　　同期，绿城管理的高毛利率优势正在减弱。最近三年，绿城管理毛利率分别为56.8%、50.2%和44.9%，呈现持续下滑态势。业内分析指出，目前来看，中小开发商利润空间正在不断被压缩，因此代建业务很难实现可持续的盈利增长。

　　这也就意味着，除了单纯依赖规模带动利润增长外，未来的绿城管理如何寻找新的盈利增长点？同样值得关注。

　　上市能否助推规模跃进？

　　事实上，在代建领域里，绿城管理堪称“独角兽”般的存在。截至2020年3月31日，绿城管理拥有266个代建项目，总建筑面积为6980万平方米，规模为最大竞争对手的两倍以上。

　　今年上半年，绿城代建实现销售额251亿元，占集团总合同销售金额约27.5%。在过去的几年中，母公司绿城中国（HK.03900）高层动荡不断，业绩增长乏力。期间，代建板块为粉饰公司销售额发挥了相当大的作用，其销售额一度接近集团总销售的四成。

　　数据来源：企业业绩报

　　在业内人士看来，随着绿城管理登陆资本市场，势必将给公司规模拓展带来助力，同时减轻对母公司的依赖。不过，由于绿城管理将大量募集资金用于偿债，上市究竟给公司规模拓展带来多大助力？似乎值得商榷。

　　一般而言，房企上市后会将所募集的资金用于自身规模的扩张，但绿城管理却是个另类。

　　据悉，绿城管理上市所得款项净额约为10.97亿港元。其中，约53.8%将用于向母公司绿城中国偿还债务；而用于收购和发力商业资本代建的金额比重仅为三成左右。从这个角度来讲，绿城中国更像一个甩手掌柜。缺乏母公司足够支持的绿城管理，能够在规模上实现较大的突破吗？

　　此外，随着行业白银时代的来临，金地（SH.600383）、雅居乐（HK.03383）等房企均对代建领域产生了极大的兴趣。以金地为例。两年前，金地集团(600383,股吧)将代建业务独立为一级子公司，开始发力代建领域。2019年，金地代建业务就实现了70亿元的销售额和1.1亿元的净利润。截至2020年5月底，金地代建开发项目超40个，住宅项目累计货值超630亿。

　　虽然是行业的“新人”，但对于拥有资金和品牌优势的金地等房企而言，代建门槛并非是不可逾越的鸿沟。一大批代建“新秀”的崛起，正给绿城管理的规模扩张带来阻力。

　　不可否认，绿城管理的上市，加速了代建行业的资本化进程。然而，面对着越来越多的入局者，绿城管理能够实现规模和利润的提升，进而巩固其独角兽地位吗？蓝鲸房产会持续观察。