浙商证券：首予森松国际增持评级 看好在手订单交付带来业绩弹性

　　浙商证券发布研究报告，首予森松国际（02155）“增持”评级，预计2021-23年营收40.1/52.1/66.1亿元，同比增长35%/30%/27%；实现归母净利润3.1/4.1/5.5亿元，同比增长7%/33%/34%。对应EPS为0.3/0.4/0.53元/股，2021年11月29日收盘价对应2021年44倍PE/2022年33倍PE。

　　浙商证券主要观点如下：

　　从国际竞争力装备制造商，向模块化、系统化解决方案供应商前进

　　公司是压力容器设备龙头（注：压力容器指承载一定压力的密闭设备，广泛应用于化工、油气开采、制药等领域，包括塔器、反应器等），根据公司招股说明书，以2019年销售额估算，公司是中国第四大压力设备制造商（市占率1.5%），2021H1收入构成中，制药板块占比近30%、化工占比46.7%、油气炼化占比9.8%，公司生物药装备、锂电材料、多晶硅等领域在手订单快速增长。

　　相比于可比装备公司，公司海外收入占比最高、ROE最高、业务涉及行业最广，是具有国际竞争力的特种装备制造商。该行看好公司的业绩成长性，及公司基于模块化、系统化压力装备技术，向利润率更高、增长更快的业务领域拓展。

　　压力装备板块：多行业布局，细分赛道强β

　　1）增长驱动：生物药建设加速+新技术应用扩容

　　需求端：生物药、新能源、新材料资本开支空间大。该行估算，假设单位投资成本在5000-10000元/升（包括上游培养、下游纯化及配套设施）、扩产约150万升时，对应75-150亿元增量空间；在部分工艺和案例中单位投资成本在3万元/升以上，该行预期下游生物药商业化/集采放量带来的相关投资增量可能更大。制药领域外，新版块（如光伏、新材料、锂电池等）短期高速资本开支同样贡献公司在手订单。

　　供给端：技术平台决定客户&产品的广度&粘性。该行认为，压力容器设计及制造的难点包括材料、焊接、安全性，公司研发经费投入的方向包括数字化技术、流场分析技术、材料应用、焊接技术等，具有一定的跨行业平台性。供给端技术优势的结果是客户服务粘性&广度，公司的主要客户包括万华化学(600309,股吧)、英力士、壳牌、BP、三星工程、合全生物、科思创、诺华、药明生物、沃森生物(300142,股吧)、宝洁及联合利华等，均是各个领域头部参与者，该行梳理了公司主要客户&订单的历史情况，发现较多客户重复采购核心设备，该行看好粘性、广泛服务下品牌效应带来公司毛利率逐步提升。

　　2）在手订单：2020H1同比增长50%+，结构看，化工、制药占比相对高（前者占比42.3%、后者占比26.7%），该行看好在手订单的交付带来的业绩弹性。

　　模块化&数字化：潜在增长新增量

　　模块化工厂：降本增效、建设加速，关注国内项目推广。2011年收购法玛度以来，公司强化了模块化工厂设计及建设的能力，公司2020年模块化压力设备收入占比44.5%，其中模块化工厂占总收入比例约6.3%，增值服务收入占比1.8%；从盈利能力看，模块化工厂和增值服务毛利率相对更高（45-55%）。根据报道，以喜康汉口GEKUBio模块化工厂为例（非森松建设，此处仅举例），相比于传统建设方式，工厂建设成本降低30%，总建厂过程仅18个月（传统建设时间约3年）。

　　医药领域模块化工厂有较明显的降本增效优势，2021年9月公司交付的沃森mRNA工厂同样是典型案例，该行在盈利预测章节梳理了公司在医药和非医药项目中模块化工厂建设的案例，看好智能化、低成本、快周转的模块化工厂的推广前景，同时看好模块化服务收入占比提升后更平滑的业务模型和相对更强的盈利能力。

　　盈利预测及估值：在可比公司选取上，该行从产品结构、发展阶段、战略发展方向等维度出发寻找公司，考虑到H股缺少可比公司，A股制药装备公司在产品结构、发展阶段、战略方向等维度和公司具有一定的可比性，且同时有市场盈利预测做参考，因此参考A股部分制药装备公司的估值水平；同时该行也考虑到，跨市场估值对比可能忽略了背后投资者结构、流动性等差异，估值结果仅供参考。

　　整体上看，公司TTM估值低于可比公司平均，2021-2022年PE估值高于可比公司平均。该行认为，公司是国内压力容器装备龙头公司，在特种装备领域的技术能力达到国内外一流水平，多行业、多客户销售模式下业绩波动性可能更低，可以给予一定的估值溢价。

　　该行认为，从增长持续性看，2021-2023年公司制药、动力电池材料、电子化学品等领域有望受益于下游加速增长的资本开支，收入端复合增速有望达到30%左右；从能力角度看，公司在多行业压力装备领域的客户基础、持续增长的在手订单从侧面验证了公司在工艺设计、高端制造、数据运维、模块化工厂领域的竞争优势，综合考虑公司充沛的在手订单、跨行业布局的产品基础，该行看好公司在2021-2023年的成长能力。

　　催化剂：战略合作客户项目新进展、大订单交付节奏超预期等。

　　风险提示：订单交付周期性&波动性风险、市场竞争激烈导致的降价风险、税务纠纷风险、汇率波动性风险。