中信证券：维持泡泡玛特买入评级 目标价41港元

　　中信证券发布研究报告称，维持泡泡玛特（09992）“买入”评级，考虑到疫情反复对于线下消费的冲击，以及竞争对手扩张加速可能造成分流，下调2022/23E营收预测至65.24/79.12亿元（原66.77/79.73亿元），新增2024E营收预测91.92亿元，目标价41港元。

　　中信证券主要观点如下：

　　泡泡玛特2021年实现营收44.91亿元（YoY+78.7%），归母净利润8.54亿元（YoY+63.2%）。线上渠道及批发渠道表现亮眼，收入同比+97.4%/+102.8%。渠道端，看好公司线下持续深化布局，线上抖音等新兴渠道多元拓展；产品端，看好公司在潮玩设计领域的创意优势以及多品牌价格带的持续进化能力。

　　2021年收入利润高增，线上及批发渠道增长亮眼。

　　2021年，公司实现营收44.91亿元（YoY+78.7%），其中零售店/线上渠道/机器人(300024)商店/批发及其他业务收入分别为16.73/18.79/4.70/4.68亿元，同比+67.0%/+97.4%/+42.9%/+102.8%。2021年公司毛利率61.4%（YoY-2.0pcts），同比下降主要系公司产品工艺升级及原材料价格上涨所致；销售费用率/管理费用率分别为24.6%/12.4%，同比-0.4/+1.3pcts；实现归母净利润8.54亿元（YoY+63.2%），对应归母净利率19.0%（YoY-1.8pcts）；调整后归母净利润10.02亿元（YoY+69.6%）。

　　线下门店加速扩张，机器人商店持续下沉布局，线上渠道多元展开。

　　线下方面，截至2021年底，公司在中国大陆地区拥有线下门店288家（净增108家），机器人商店1，861台（净增510台）。从门店分布来看，截至2021年底公司在一线/新一线/其他城市分别设有门店113/84/98家（分别+32/+28/+48家），设有机器人商店553/594/723台（分别+106/+141/+272台），二线及以下城市展店速度加快。

　　线上方面，2021年，微信小程序/天猫/京东/其他线上渠道实现营收8.98/5.99/1.43/2.39亿元，同比+92.6%/+47.5%/+296.0%/+453.1%，泡泡玛特抽盒机得益于微信小程序的趣味性购买方式实现高速增长。在多元渠道布局下，泡泡玛特会员规模快速提升，截至2021年底累计注册会员达到1，958万（新增1，218万），会员购买占销售额比重92.2%（YoY+3.4pcts），会员复购率56.5%（vs2019年58.0%），会员生态在高增长中维持较高粘性。

　　新品系列持续推出，IP矩阵持续丰富，7个头部IP创收过亿。

　　2021年，泡泡玛特保持平均每周均有盲盒或手办上新的频率，根据该行统计，2021年泡泡玛特上新盲盒手办104个系列，非盲盒类手办56个系列，非手办衍生品60余个系列。从IP类型来看，泡泡玛特品牌产品/第三方产品分别实现营收39.78/4.43亿元，同比+86.2%/+20.2%；泡泡玛特品牌产品中，自有/独家/非独家IP产品分别实现营收25.87/7.71/6.20亿元（分别同比+164.0%/+8.2%/+39.6%），分别占泡泡玛特品牌产品收入比重65.0%/19.4%/+15.6%（分别同比+19.2/-14.0/-5.2pcts），泡泡玛特自有IP产品表现亮眼，收入占比大幅提升。具体到头部IP来看，Molly、SkullPanda、Dimoo单个IP创收均突破5亿元，Bunny、小甜豆、PUCKY、TheMonsters单个IP创收破1亿元，随着公司IP矩阵持续拓展，头部IP矩阵有望进一步丰富。

　　潮玩品牌矩阵初成体系，跨界联名拓宽边界。

　　2021年6月以来，泡泡玛特在原有的常规系列手办的基础上，推出主打艺术性的限量发售“Mega”系列大型手办（数千元），2021年累计推出9款SPCEMOLLYMEGA系列，吸引超过870万人次参与抽签，累计收入1.78亿元。Mega系列的发售，填补了泡泡玛特在中大型摆件条线中的空缺，对品牌调性的打造、IP生命力的延展具有深远意义。品牌联名方面，2021年泡泡玛特旗下多个IP与糖巧、美妆等品牌展开跨界联名，如Dimoo与丝芙兰推出联名盲盒；Molly与馥蕾诗推出联名礼盒，年内累计联名合作45次，实现IP授权收入3，766万元（YoY+101.4%）。此外泡泡玛特先后投资了汉服品牌十三余、潮流集合店SOLESTAGE、三坑集合店猫星系、两点十分动漫等公司，广泛布局潮流消费与影视内容制作等领域。

　　海外业务探索成果初显，2022年有望加速扩张。

　　2021年，公司在中国大陆以外地区实现收入1.37亿元（YoY+85.2%），高于国内收入增速。截至2021年底，公司在中国大陆以外（港澳台及海外）拥有线下门店7家，50余个经销渠道，4个跨界电商平台。根据公司业绩会披露，公司海外布局从toB批发业务入手逐步转向toC业务模式，并将重点打造D2C与海外本土化运营模式。随着海外防疫政策逐步解封，2022年公司在海外市场门店落地有望进一步加速，公司预计将在日韩、澳新、欧美等国家与地区落地40~50家门店。

　　投资建议：泡泡玛特是国内潮玩行业龙头，以IP设计为核心，成功构建了设计、制造、渠道、用户的闭环生态。考虑到收入端预测调整以及增速较快的海外业务相对国内业务利润率更低，该行下调公司2022E~23E净利润预测至12.24/14.70亿元（前预测值为14.68/17.33亿元），新增2024E净利润预测17.17亿元，公司当前股价对应2022E~24EPE倍数30x/25x/22x，考虑到公司处于快速增长的行业赛道以及公司在行业中的龙头地位，该行给予公司2022年PE40x。

　　风险提示：疫情对线下零售冲击的时间及程度超出预期；潮玩行业增速不及预期；公司原创IP推新表现不及预期；第三方IP授权合作不及预期；行业竞争激烈，公司市场占有率不及预期；盲盒商品形式受舆论及监管负面冲击。