中泰国际：维持九毛九国际买入评级 目标价18.55港元

　　21年股东应占溢利同比+174.0%

　　公司发布21年业绩，实现收入为41.8亿元人民币（下同），同比+54.0%；股东应占溢利为3.4亿元（同比+174.0%），基本上与盈利预告一致，但略逊于我们原来预期。业绩增加主要由于1） 太二收入及门店快速扩张；2） 有效经营天数增加所致。按品牌分类，太二收入同比+67.8%；九毛九收入同比+6.3%。太二是公司最主要的收入来源，占比提升至78.8%。来自太二的门店经营利率为7.2亿元，占比达88.8%。截至12月底，九毛九门店数目有83家，净减少15家；怂火锅有9家，净增加7家；太二门店数目有350家，净增加117家，预计今年净开店约150家。目前一/二/三线或以下城市占比为4：5：1，预计今年开店地区分布为1：1：1。未来，公司凭借较佳的品牌优势及供应链管理将太二积极下沉及增加交通枢纽门店，亦会扩充海外市场并会探索不同的用餐场景（如微调店型、增加SKU、更改菜单组合等）。

　　疫情影响下太二经营具韧性

　　虽受到疫情影响，但太二单店模式仍具韧性。21年太二翻座率为3.4次/天（vs 20年3.8次/天）；客单价同比+1.3%至80元。虽然翻座率受到疫情影响下跌10.5%，但餐厅经营利润率同比增加3.3个百分点至21.8%，其中下半年为20.3%（同比仅下降1.9个百分点），继续保持稳健，主因1） 太二加大三线城市或边缘商圈开店，租金开支较低；2） 门店人员优化（单店配置29名员工左右vs19年约34名）；3） 自养鲈鱼供应占比上升至40%，降低原材料成本，预计未来数年自养供应比例达80%以上，长线大约可减少3-5%左右的原材料成本。我们预计未来数年太二的门店经营利润率可大致保持在22-25%左右。

　　怂火锅已基本定型，赖美丽可暂时忽略

　　怂火锅实现收入0.87亿元，同比大增逾10倍，主因年内新开店7家。21年翻座率为2.5次/天（vs 20年2.6次/天），主因新店主力于下半年开业处于新店爬坡期。人均消费同比+8.4%至129元，优于我们预期。管理层指出怂火锅的店面模型已基本定型，未来会聚焦开店及精细化运行，并继续严控开店成本及优化供应链。

　　集团去年进入烤鱼赛道，新增2家赖美丽烤鱼，但录得收入仅315万元左右，翻座率仅2.4次/天，经营状况暂时不太理想。我们认为单店模型或菜品类别还需要继续打磨，管理层亦未给予未来开店指引，因此暂时可以忽略赖美丽的贡献。

　　3月内地疫情增加今年上半年业绩的不确定性

　　今年1-2月，九毛九及太二的同店销售同比分别下跌9%及13%。由于本轮内地疫情于今年2月中旬起开始扩散，防疫压力是20年3月以来最大，如深圳全面禁堂食及限制入座上限等。截至3月25日8时，全国共有677个中高风险等级地区。3月疫情期间，估计集团最高峰有超过100家门店受到影响。我们认为本轮疫情较去年7月至8月影响大，增加今年上半年业绩的不确定性。不过我们并不担心太二的业绩，比较去年12月同一商场坪效，太二排在第一及前三位的分别占59%/32%，品牌竞争力非常明显。

　　降目标价至18.55港元，维持“买入”评级

　　考虑到3月内地疫情对同店销售及翻座率的影响，我们把22年股东应占溢利预测下调25.1%，并引入24年财务预测。预测22-24年收入分别为56.8亿/82.7亿/112.2亿元，分别同比+35.8%/+45.7%/+35.7%；预测22-24年股东应占溢利分别为4.6亿/7.6亿/10.3亿元，每股盈利分别为0.31/0.52/0.71元，分别同比+34.3%/+65.8%/+35.8%。采用现金流折现模型作估值，下调目标价至18.55港元，相当于22及23年49.2倍/29.7倍预测PE，股价对应潜在升幅有23.7%，把评级从“增持”上调至“买入”。