中泰国际：给予周大福增持评级 目标价15.5港元

　　疫情及高基数使同店销售下跌

　　周大福日前公布22财年Q4（1-3月）营运数据，集团零售值同比+8.5%。内地业务是集团主要的收入及增长来源，零售值占比为93.1%，而港澳地区占比仅为6.9%。由于季内香港地区与内地疫情反弹，以及内地去年同期较高基数效应，两地同店销售皆录得倒退。中国内地直营店同店销售同比-11.3%，但销售值较疫情前高8%左右；港澳地区同店销售同比-21.9%，恢复至疫情前36%左右。22财年，集团在内地共新增1，361家周大福品牌店，其中Q4新增267家，我们暂时预计23财年将新增约1，100家门店。截至3月31日，全球门店数目达到5，902家。管理层透露目前中国内地有约12%的门店暂停营业，但观察到此前一些被解封的地区人流已陆续恢复正常。

　　内地低线城市同店销售优于一二线城市

　　内地业务首两个月的同店销售表现较管理层预期佳，但3月因疫情反弹导致整季直营店同店销售同比-11.3%。黄金产品类因去年同期较高基数导致同店销售同比-13.3%，但珠宝钻石同店销售较为平稳，同比-0.4%，主要是情人节、元宵节及公司的推广活动刺激了钻石类在1-2月的销售。

　　集团继续发挥品牌影响力，深耕下沉市场，加盟渠道表现持续优于直营，加盟商的同店销售同比-4.0%（优于直营店的-11.3%），零售值同比+30%。低线城市的表现优于一、二线城市，三四线城市的同店销售同比仅下降5-7%左右，而一二线城市的同店销售下降12-15%。

　　香港分阶段放宽防疫限制，料可刺激客流量恢复

　　香港因第五波疫情于2月开始收紧社交距离限制，导致季内香港的同店销售同比-39.0%，而澳门则受惠于旅客消费复苏及本地消费回稳而录得27.9%的同店销售增长。由于香港政府已宣布于4月21日起分阶段放宽防疫限制，叠加新一轮消费券已获派发，料会刺激本地需求，带动客流量的恢复。我们认为集团会继续优化成本，例如争取较低的续租租金水平，预计23财年香港地区业务将录得更佳的盈利能力。

　　下调目标价至15.5港元，给予“增持”评级

　　由于产品及渠道结构的变化（黄金产品销售及加盟渠道占比提升），我们预计全年毛利率从28.2%下降至23.3%，核心经营利润率从1H22的10.1%减少0.3个百分点至22财年的9.8%。考虑到利润率下降的影响，我们把22财年预测股东应占溢利下调7.3%至65.5亿港元，但分别轻微上调23及24财年3.0%及2.7%至83.9亿及94.2亿港元，主因内地开店数目或优于我们原先预期。预测22-24财年每股EPS分别为0.66/0.84/0.94港元，同比分别+8.7%/+28.0/+12.3%。考虑到1） 内地经济下行压力加大可能影响高端钻石珠宝产品的销售；2） 国际金价高企可能削弱部分买金需求；3） 高基数效应等，预期23财年内地业务的同店销售增速放缓至中单位数，此前较高的同店销售增长应难以持续，而美债无风险利率上涨也压抑了估值的提升空间，因此把目标PE从21倍下调至18.5倍。我们把目标价从17.1港元下调至15.5港元，对应23财年18.5倍PE，因潜在升幅仅为15.2%，因此把评级从“买入”下调至“增持”。

　　风险提示：（一）经济复苏动力放缓；（二）金价急涨抑制黄金产品需求；（三） 香港疫情恶化风险