中金：维持滔搏“跑赢行业”评级 目标价8.41港元

　　中金发布研究报告称，维持滔搏（06110）“跑赢行业”评级，考虑到其费用控制较好，上调FY24/25年EPS预测5%/6%至0.38/0.44元。由于终端零售环境仍有波动，目标价8.41港元不变。公司1HFY24（2023年3月-8月）收入同增7%至142亿元，归母净利润同增17%至13亿元，符合该行预期；宣派中期股息0.16元/股，对应派息率74%。管理层表示9月流水同比增速快于上半财年，折扣延续同比改善趋势。

　　中金主要观点如下：

　　单店面积及店效提升驱动收入实现良好增长。

　　由于终端零售环境较为波动，叠加基数逐步走高，公司2QFY24收入同比下滑低单位数（vs.1QFY24同增20-30%低段）。分品牌看，1HFY24主力品牌Nike、adidas收入同增7%至123亿元，占总收入的87%；其他品牌收入同增11%至17亿元。分渠道看，1HFY24直营收入同增9%，批发收入同比微负。公司持续推动渠道优化，叠加adidas旗下子品牌NEO关店幅度加大，1HFY24净关店356家至6，209家。但得益于大店策略，门店毛销售面积仅同降3.5%，直营店单店面积同增8%，主力品牌与非主力品牌的同店销售均同比改善。线上私域销售维持强劲增长，截至8月末滔搏累计用户数同增16%至约7，310万人。

　　品牌补贴减少影响毛利率，严谨的费用控制下利润弹性凸显。

　　尽管零售折扣同比改善且毛利率较高的直营业务占比提升，但终端环境恢复正常后品牌端支持减少，叠加去年同期高基数，1HFY24毛利率同比下降0.9ppt至44.7%。得益于严谨的费用控制和良好的经营杠杆，期内销售费用率、管理费用率分别同比-2ppt、-0.4ppt，其中估测租金费用率同比改善0.5ppt，员工费用率同比下降1.3ppt。在政府补贴大幅下降的基础上，公司净利润率仍同增0.8ppt至9.4%（若剔除其他收入影响，公司核心经营利润率同比提升1.5ppt）。

　　库存保持健康水平，强劲的现金能力为派息奠定稳健基础。

　　期末公司存货金额同比下降10%，存货周转天数同比下降27天至141天。经营性现金流同比大幅提升58%至25.5亿元。强现金创收能力驱动高派息表现，1HFY24派息率74%，高于去年同期的70%。

　　风险提示：行业竞争加剧，终端零售环境不及预期，主力品牌销售放缓。