天味食品：渠道全国铺开推动增长，中式复调品类占优

　　我们认为复合调味品行业是有着广阔发展空间的朝阳行业，【天味食品(603317)、股吧】是该行业中的佼佼者，在产品端不断创新，对质量精益求精；在渠道端，经销商数量高歌猛进；在品牌端，开启长期品牌宣传投入打造全新品牌形象。公司从四川迈向全国，不断开拓新市场取得量增空间，为公司长期增长提供不竭动力。

　　核心观点

　　销量提升带动业绩增长，热门赛道前景广阔。目前公司业绩主要由销量驱动，渠道全国化铺开后销量增长空间将得到进一步释放，成本端由辣椒、油脂等原料带动上涨，提价步伐略滞后成本上涨，毛利率波折上行；复合调味品赛道增速远超调味品行业整体水平，2020年市场规模近1500亿元，未来5年有望保持10-15%的复合增速，其中火锅底料和中式复调增速预计高于复调市场整体增速，市场增量前景广阔。

　　产品、渠道、品牌三箭齐发，增强成长能力。研发团队人数、研发经费连续三年增长，推新速度创纪录。根据电商平台数据推算，2016-2019年推出新品留存率达58.5%。对原料进行全产业链监控，不断提升生产自动化水平，加强质控能力。渠道拓展提速，开启全国化扩张，华东、华北等后发市场正迎头赶上，经销商数量超3000家经历快速增长，改变激励考核机制提升销售团队效率。通过“四个一线”策略快速树立品牌形象，将品牌投入视为战略投资，广告费用将继续增长以弥补品牌端的短板。预计若未来两年公司渠道拓展成功，销售费用控制得当，业绩将恢复高速增长。

　　川菜调料是机遇所在。与业内另一巨头颐海国际相比，天味的川菜调料营收显著高于颐海国际。同时颐海国际启动多品牌战略，独立于海底捞品牌，为中式复合调味品树立新品牌“筷手小厨”。在颐海国际中式复合调味品的产品、品牌尚不成熟时，天味应抓住机会扩大自身在川菜调料中的优势，稳固与颐海国际间的差异竞争格局。

　　财务预测与投资建议

　　我们预测公司21-23年EPS分别为0.28/0.48/0.59元；使用可比公司估值法给予公司22年56倍市盈率，对应22年目标价26.88元，首次给予“增持”评级。

　　风险提示

　　食品安全问题；新品研发风险；行业竞争加剧；经销商管理不当风险；原料价格波动