加加食品：大股东全额定增开启新的成长之路 买入评级

　　加加食品：大股东全额定增开启新的成长之路 买入评级 2015-03-20 类别：公司研究 机构：申万宏源 研究员：陈嵩昆 刘洋

　　[摘要]

　　事件：公司公布2014年业绩，收入16.8亿，YoY0.4%，净利润1.3亿，YoY-18%，EPS0.29元。公司计划以不低于10.63元/股的价格，非公开发行约4233.3万股，募集资金不超过4.5亿元，用于补充流动资金。10股派1元（含税）。

　　我们点评如下：

　　调味品加速增长，产品结构升级效果初现：14年调味品收入12.6亿，YoY10.5%，增速比13年增加1.2pct；销量增长6.6%，产品结构升级贡献4%的收入增长。酱油增长4.6%，中高端产品面条鲜、原酿造的销售比例超过13%。味精、食醋、鸡精增长43%（因提价）、11%和8%。区域市场中，成熟的华中和华东市场表现一般，收入分别下滑2.6%和4.6%，预计老抽等低档产品逐渐缩量；但西南市场增长迅速，增速20%，收入占比达到14%。

　　新品研发和推广增加投入，利润率受到影响：调味品的毛利率为33.75%，同比减少0.15pct，酱油毛利率下降0.2pct，食醋和鸡精分别提高5.9和2.1pct。为推广高端产品，增加了对一二线KA的投入，销售费用增长26.3%。为准备产能全面升级，14年新产品开发4件，老产品升级36件，研发支出大幅增长9倍（2274万）。投建产能导致利息收入减少，财务费用增加1306万。导致管理、财务费用分别增长14.5%、113%。

　　4Q加大新品推广力度，收入毛利向好：经历3个季度收入环比下滑后，14Q4实现了环比（25%）、同比（4.4%）的双增长。原酿造的推广使得毛利率连续3个季度提高，4Q达到31.2%，创两年来最高。

　　但4Q销售费用率同比提升4pct，达到18.8%，导致单季度净利率下降7.5pct，4Q净利润下滑63%。

　　原酿造有望在15年放量增长，进一步并购或可期待：调味品消费升级延续，公司实施高端“大单品”战略，新品经过一年的促销和试吃，部分区域已度过了导入期，进入了快速发展的轨道，15年产能也将逐渐释放，有望看到产销两旺的态势。但未来1-2年仍是产品和渠道培育期，预计将继续加大费用投入。公司此次非公开发行的对象为控股股东卓越投资，发行前持有公司40.05%的股权，发行后将增加至45.1%，大股东的控制力进一步增强，公司进一步通过并购做大做强的意愿也会增强。增发后，大股东锁定期为36个月，显示大股东对公司长期发展的信心。