中国国旅：未来亮点诸多 确信买入评级

　　中国国旅：未来亮点诸多 确信买入评级 2015-04-20 类别：公司研究 机构：中金公司 研究员：黄垚鑫 郭海燕

　　[摘要]

　　2014年业绩略高于快报国旅2014年收入增长14.3%至199.36亿元，归属于上市公司净利润增长13.6%至14.7亿元，相较业绩快报高1.1%。

　　三亚免税表现强劲：2014年三亚免税店实现免税收入33.48亿元，同比增长27.01%。海棠湾免税店14年9月开出，4个月预计实现收入13亿元，增速高达65%。由于非香化品类占比提升，三亚店免税毛利率同比下滑1.27个百分点。受益于经营杠杆提升，2014年全年三亚免税店净利润增长27.8%，下半年利润增速高达76%（2H净利润率+2.6ppt）。

　　传统免税恢复增长：14年传统免税和有税商品净利润增长12.0%（上半年仅增长3.3%），受益于出境口岸的客流提升、烟酒商品销售的低基数和口岸免税店的拓展和改扩建项目。

　　14年8月霍尔果斯免税商场开业，是西北地区首个跨境免税购物中心。14年底首家国外免税店暹粒免税店也成功开业。

　　发展趋势海棠湾免税保证业绩高增长：根据商务部统计，2015年1-2月份，海南免税店实现免税收入12.2亿元，同比增长46%。

　　另外，免税新政（放宽品类和数量限制，3月20日起开始执行）和免税电商的即将推出也将保证免税业务持续高增长。

　　电商和金融业务有望成为新的爆发点，并拉动估值提升：“中免商城”已试营运上线，切入跨境电商和免税电商蓝海，有望成为下一个“海棠湾”项目。在旅行社业务方面公司打造B2B分销平台“蒲公英”，上线预订网站“国旅在线”，形成“B2B+B2C+APP+呼叫中心”四大平台满足旅游需求。另外，公司积极筹建旅游投资基金，充分运用兼并、参股等手段实现产业链上下游扩张。

　　期待国企改革动作落地。国旅目前正停牌筹划股权转让，预计与国企改革相关。作为中国旅游业的龙头公司，更好的股权结构、激励制度有望提升公司的资产质量和盈利能力。

　　盈利预测与估值上调中国国旅评级至“确信买入”，目标价上调24%至81.1元，对应2016年30x市盈率。上调2015/2016年盈利预测3.7%/3.3%至19.96/26.39亿元。

　　风险海棠湾免税店销售低于预期，国企改革进度低于预期。