从3000点到3000点！过往15年 上证指数没有增长吗？大错特错 这三大原因“吃掉”内在价值增长速度

　　【摘要】最近，A股市场的标杆指数上证综指，再一次跌破3000点。

　　上证综指早在2007年就曾经达到过3000点，之后十几年里在这一点位多次上下穿梭。因此，当上证综指再一次跌破3000点时，市场上许多投资者不免要问：为什么15年过去了，上证综指还在3000点？股票这种资产，是不是不值得投资？

　　现在，我们选取两个时间点，来比较上证综指在15年的时间里，究竟发生了什么。由于上证综指很少正好停留在3000点，因此这里我们选择两个很接近的时间点：2007年3月13日上证综指收于2964点，2022年4月28日收于2975点。

　　上证综指没有增长吗？

　　在2007和2022年的这两个时间点，上证综指在15年的时间里只从2964点变动到2975点，上涨了0.4%，似乎毫无变化。但是，在这样的表象之下，股票所代表的企业股权，仍然在真实地赚钱。但是，钱都哪里去了呢？其中的奥秘，在于上证综指估值的变动。

　　在2007年3月13日，上证综指的PE(市盈率)、PB(市净率)分别是42.9倍、3.8倍，而到了2022年4月28日则分别是11.5倍、1.2倍，在这15.1年里分别下降了73.1%、67.5%，CAGR(年均变动)分别为-8.3%、-7.2%。同期，上证综指的股息率则从0.6%上涨到2.3%。

　　根据以上的价格和估值数据，我们不难计算出，在这15.1年里，上证综指所对应的净利润、净资产、股息，分别上涨了272.7%、208.6%、269.6%，折合年均增长率分别为9.1%、7.7%、9.0%。

　　由此可见，上证综指之所以在15.1年里，指数点位几乎没有上涨，背后的原因主要是因为估值下跌。如果单论上证综指内在的基本面增长，它的年化增长速度大约8%~9%，可以称得上比较优秀的大类资产增长速度。

　　消失的4个百分点

　　但是，上证综指所代表的股票类资产，实际的内在价值增长速度，应该不止8%~9%，而是在12.4%左右。为什么应该是12.4%呢？这12.4%和8%~9%之间大约有4个百分点的差额，这差额又跑到哪里了呢？这里，就让我们来仔细分析。

　　首先，一个指数所代表的股票，长期的回报，应该约等于股票的净资产回报率(ROE)。那么，在2007年到2022年的15年里，上证综指的净资产回报率是多少呢？

　　我们可以算出，从2007年3月13日到2022年4月28日，每年年底上证综指的ROE。结果显示，在这段时间里，上证综指每年年底的ROE均值是12.4%，由其导致的理论累计净资产增长速度的CAGR值也是12.4%。

　　也就是说，上证综指在以上15年里，理论上会产生的净资产增长，是每年12.4%，利润和股息也应该相去不远。但是，上证综指自己反映出来的净资产年均增速却是7.7%，利润和股息则是9.1%和 9.0%。那么，这之间相差的大约4个百分点，去哪了呢？

　　导致差异的3个原因

　　上证综指实际反映出来的内在增长速度，与根据ROE计算出的潜在增长速度，存在大约4个百分点的误差(对于净利润、净资产和股息，这个数字会稍有不同)。为了搞清楚这4个百分点的差额去哪了，我们需要思考3个原因：成分股的调整、新股的纳入、股息。这其中，后2个原因导致了这4个百分点的误差。

　　下面，就让我们来看看，可能导致这4个百分点消失的3个原因。

　　第一个原因，是指数的成分股构成。对于一些股票指数来说，成分股的构成并不是像人们通常以为的那样，完全根据各个股票的客观情况来制定。其实，对于不少股票指数来说，指数的编制者是可以调整成分股的。这种调整至少可以包含两个方面：成分股的具体构成，以及每个成分股的权重。

　　当股票指数的成分股构成和权重存在人为调整的空间时，股票指数就不再是一个机械的数字结果，而可能包含人的主观判断。

　　在实际投资中，我们会发现，一些股票指数会在股票火热时，把高估值的热门股调入指数或者增加权重，反之则会把低估值的冷门股踢出指数或者降低权重。毕竟，火热或者冰冷的行情，不仅会影响投资者，往往也会以相同的方式影响指数编制者。在这种主观判断之下，股票指数的长期基本面增长速度，赶不上成分股财务报表反映出来的基本面增长速度，也就十分正常了。

　　但是，对于上证综指来说，这一现象却不存在。首先，上证综指是一个全市场指数，包含了所有股票，基本上不存在对指数的选择问题。其次，上证综指又是一个以股票总市值为加权因子的指数，因此也不存在成分股权重被人为调整的问题。因此，成分股调整，并不是导致4个百分点消失的原因。

　　吃掉上证综指4个百分点主要来自第二个原因：新股计入指数的时间。在2020年以前的很长时间里，新股会从第11个交易日开始计入上证综指。A股有炒新股的传统，许多新股上市之后前十几个交易日都是涨停状态，之后则慢慢下跌，因此这个“第11个交易日起新股计入上证综指”的规定，对于上证综指来说非常不利。

　　有鉴于此，上证综指在2020年进行了改革，规定新股从上市以后3个月到12个月的时间，方可计入指数。因此，第二个原因将来对上证综指的负面影响，会慢慢消失。

　　造成上证综指成分股实际财务回报率和指数长期基本面增长之间4个百分点的缺口的第三个原因，则来自股息。

　　上证综指采用了我们常见的股票指数编制方法，并不包含股息和股息再投资带来的收益。在以上15年的时间段里，在每个年度的年底，上证综指的股息率均值为1.9%。这1.9%是由企业的ROE所产生，并且分配给股东的利润，但是并不包含在上证综指里。

　　有鉴于此，上证综指的编制者从2020年开始，新发布了上证综指全收益指数：它等于上证综指加上股息。在2021年年度(从2020年12月31日到2021年12月31日)，上证综指全收益指数的表现比上证综指好了2.2%。而这2.2%，正是上证综指“消失的4个百分点”中，非常重要的一部分。

　　相信未来

　　以上，就是关于上证综指为什么在长达15年的时间里，一直在3000点附近的详细分析。从中，我们可以得到三个结论。

　　第一，上证综指之所以在15年里一直在3000点附近，并不是因为指数的基本面不增长，而是因为估值下跌抵消了基本面增长。这个估值的下跌幅度非常巨大(70%左右)，导致其实比较优秀的基本面增长，被估值下跌完全掩盖。

　　第二，无数成熟市场股市的经验告诉我们，估值的下跌是有尽头的，但是随着人类科技的发展，基本面的增长却没有尽头。一旦上证综指的估值停止下跌，甚至开始上涨，投资者会看到一个和这15年截然不同的上证综指。

　　第三，上证综指过去反映出来的基本面增长，大约在8%到9%之间，但是这并不是期间上证综指所包含的成分股的真实基本面增长。其成分股的真实基本面增长，大概在12.4%左右。(当然，未来随着中国经济越来越发达、经济增速中枢下行，这个数字会略有下降。)造成这种差额的原因，主要来自上证综指业已被更改了的新股编制方法，和不包含股息的制度设计。对于勤奋的上证综指投资者来说，他们完全可以在这15年中，取得12.4%左右，而不是8%到9%的年均增长率。

　　作者系九圜青泉科技首席投资官

　　责编：李雪峰