2023年投资策略 (3) 危中生机与佳佳启示录

　　花花与宝宝

　　跟其他内房企比较，花样年的财务状况其实不算进取，未被标普降级前，公司和大股东甚至积极真金白银折扣回购自家债券。降级令债主担心，加上宝宝姓曾，令人更担心，纷纷关水喉，眼见同行的情况，保留现金实力最重要，债务被迫技术违约。但花样年出事后，并没有躺平，大股东发表宝宝家书，尝试稳定军心，并且委任财务顾问，探讨解决之道。上年四月跟粤民投签署战略合作，粤民投由多间广东大型民企出资成立，协助企业重组是其中主要业务。两间机构一起帮花样年设计重组方案，并且与主要债权人沟通，上年九月已签署上周公布的重组协议，其间变现了20亿人民币资产和22年全年交付10016个单位。

　　佳佳启示录

　　下表是佳源国际上年中期部份资产负债表，可以发现内房企的困境。第一、房产寒冬，令已建的卖不出去，资金没办法回收；但要避免烂尾楼，唯有烧钱，令现金结存急跌，加上若预售转归专项限制存款，基本上没有流动现金；第三、银行自保及融资到期，令流动负债急升。若不及时解决，会变成一发不可收拾。

　　对企业来说，越早解决当前困难，越能令业务回复正轨。卖交楼回现金和资产变现固然可以慢慢解决问题，但以企业总负债量，是颇费时，并且亦要被迫贱卖资产和期间难再有新融资。花样年协议是有诚意和实在，首先粤民投和大股东融资支付重组开支和回扣债劵，后者有效减债（因为折扣回购）和令债价在有需求下回稳，投资者若担心可趁机选择在这刻离埸，不用呆坐；其次大股东持有的债劵和债务，部分和全部转股，从协议中说明之后她仍是大股东，可推算她占的比例不少，其实，她也不是单做善事，在资产大折让入货，自己亦有得着；公司往后会出售一定数量的资产，四成用作回购债券。若事成，参考碧桂园债价，花债的今年目标价是44元，较现价有1.5倍升幅。

　　内房企的财务问题，已存在多时，在中国缺乏投资工具下，房屋是一般人投资之选。房企大量储地，以高转送和高杠杆运作，泡沫爆破是时间问题。过去两年的严厉政策，令房企面对经营困难，自保唯有保交楼，令负债率下降。花样年的重组方案不单可以降债，并且理顺还债时间，企业可以走出谷底，业务重回正轨。灰心债主可以藉回购离场，大股东大额换股，是对公司的信心及检平货。

　　危中生机

　　政府已经用行动说明政策已变，未来的重点是提高购买兴趣，令整个房地产可以顺持续推进。花样年的重组方案将是其他内房企的参考模式。面对全球经济不稳定，股市仍然惊涛骇浪，危债过去两年跌幅惊人，原因是评级下降，令机构投资者被迫离场，加上缺乏流动性，相关债价是不合理地超低，但股价翻身是高难度，债券的最大保障是公司资产，最差情况将企业清盘，多多少少会有一定剩余价值。现在内房危债在10元水平，难关过后重回40元是可期的，事实上，美国对冲基金过去数月已密密吸纳。不想太过进取，碧桂园一年到期的孳息率有26%，绝不失礼。

　　最后，有栏主担心上市规则13.24条会是拦路虎，这是人忧天，因为内房企资产充裕，土地储备足够未来发展，资金回收主要用作减债，理顺后回复正常。现阶段是透过财务重组减债及延长分段还债，避免过多的流动负债出现。

　　蔡光华，力高资产管理投资总监 chris.choy@legogroup.hk（香港证监会持牌人）

　　客户持有文中提及的股票和债券