严控准入和杠杆 股票质押新规两个月后正式实施

　　股票质押新规在本周正式落地。与去年9月公开征求意见的修订稿相比，新规在核心内容上并没有大的变动。由于市场已有充分预期，且正式发布后还实行“新老划断”，股票质押新规对市场的短期冲击已有限。

　　但如果从业务发展和运作模式的角度来看，新规出台所带来的影响却极为长远。通过明确质押率、质押集中度、资金用途、融资门槛和融入方资质等指标，股票质押业务的标准化程度提升。同时，新规对证券公司的风险管理也做出更为严格的要求，强化尽调职能、细化风控指标。上述影响，都将有效防控业务风险、加强业务的规范运作，利好股票质押市场的长期健康发展。

　　严控准入和杠杆

　　去年9月，沪深交易所与中国证券登记结算有限责任公司(下称“中登公司”)宣布，针对修订股票质押式回购交易业务规则，向社会公开征求意见。2018年1月12日，《股票质押式回购交易及登记结算业务办法(2018年修订)》(下称“新《办法》”)正式发布，并自今年3月12日起正式实施。

　　交易所称，征求意见期结束后共收到73家单位反馈意见。从反馈意见的总体情况看，市场各方普遍认为，相关修订有利于进一步聚焦股票质押式回购交易服务实体经济定位，防控业务风险，规范业务运作。反馈意见也对一些具体条款提出了意见和建议，交易所也对部分意见进行了采纳。

　　整体上来看，此次正式发布的新《办法》较公开征集意见稿并无较大变动。相比此前执行的业务规则，新规最主要的修订内容集中在融入方准入条件和门槛、风险指标等方面。严控准入门槛和杠杆水平的意图明显。

　　新《办法》明确，融入方不得为金融机构或其发行的产品，融入资金应当用于实体经济生产经营并专户管理，融入方首笔初始交易金额不得低于500万元，后续每笔不得低于50万元，不再认可基金、债券作为初始质押标的。

　　此外，针对质押率和集中率，新《办法》也有严格规定。股票质押率上限不得超过60%。单一证券公司、单一资管产品作为融出方接受单只A股股票质押比例分别不得超过30%、15%，单只A股股票市场整体质押比例不超过50%。

　　值得注意的是，作为向上市公司提供流动性补充的一种重要融资方式，股票质押在过去两三年中呈现了快速发展。川财证券的行业分析师就表示，在金融和实体双重去杠杆的双重压力下，信贷规模收缩；而再融资和减持新规对融资形成进一步的压制，股票质押的融资优势得到了凸显。据该券商统计，股票质押业务的融资方集中在民企居多或小市值上市公司为主的行业。

　　但这一发展势头，同样也加剧了业务监管的迫切性。对资金用途加强管理，是股票质押新规新规修订的另一大重点。这背后，不难看出监管层强化股票质押“脱虚向实”的用意。

　　除上述对融入方资格做出要求外，新《办法》还要求，融入资金应当用于实体经济生产经营并专户管理，严禁用于申购新股、买入股票以及投资不符合国家政策的项目。但允许符合一定政策支持的创业投资基金作为融入方，支持创业创新。

　　券商规范运作要求更高

　　除了业务标准化程度的明显改善之外，新规还对券商尽调要求、风控指标、业务开展资质等进行了修订和完善，全面提高证券公司开展股票质押业务的规范化运作要求。

　　逐条对比新老《办法》，新规较大的调整是，进一步明确了证券公司开展此项业务的交易权限。即券商要符合相关业务资格和风控指标、在规定时间内无相关违法处罚记录，同时要符合新《办法》对券商内控管理有效、业务实施、客户适当性管理、投诉处理机制、团队资质和技术系统等要求。而上述要求的实现情况，是券商能否开展股票质押的重要前提条件之一。

　　不止于此，在业务开展的过程中，券商也面临着更严格的规范运作要求。比如，新《办法》要求证券公司建立融入方信用风险持续管理、资金用途跟踪管理机制，应持续关注融入方的经营、财务、对外担保、诉讼等情况，发现融入方违规使用资金应督促改正或要求提前购回。券商还被要求建立健全盯市机制，持续跟踪质押标的价格波动和可能对质押标的产生重大影响的风险事件。

　　在1月12日，中国证券业协会还发布《证券公司参与股票质押式回购交易风险管理指引》(下称“《指引》”)。双管齐下，进一步对券商的合规运作、风控管理提出新要求。

　　《指引》强化证券公司尽职调查要求，细化了尽职调查流程、人员、报告等内容，加强业务风险的事前控制。同时还要求券商加强对融出资金监控。融入方使用专用账户存放融入资金，证券公司发现资金用途违反协议约定的，应当督促融入方采取改正措施。

　　值得注意的是，《指引》还极大细化了风控指标要求。调整后，将以分类监管原则对券商自有资金参与股票质押业务融资规模进行控制。具体来看，分类评价结果为A类的券商，自有资金融资余额不得超过公司净资本的150%；分类评价结果为B类，券商自有资金融资余额不得超过公司净资本的100%。若分类评价结果为C类及以下，券商自有资金融资余额不得超过公司净资本的50%。同时，证券公司还被要求对坏账减值进行计提。

　　此外，新《指引》还要求券商建立黑名单制度；对部分融入方严重违规或违约的行为记入黑名单，并通过协会向行业披露黑名单信息，自披露后1年内不得对记入黑名单的融入方提供融资。

　　新规已开始平稳过渡

　　由于市场已有充分预期，且正式发布后还实行“新老划断”，市场普遍预期，股票质押新规对市场的冲击有限。新规的出台，短期内仍会对大股东的高比例质押、小额质押业务等形成一定冲击；长期来看，将推动业务发展更趋标准化、更规范化，降低潜在风险，利好股票质押市场的稳定发展。

　　事实上，伴随过去一年里整个金融市场严监管的推进，股票质押市场的供需格局和发展环境早已发生了较大变化。除去年9月就修订股票质押规则公开征求意见之外，减持新规对质押违约的处理，也一度加剧了市场对质押业务的消极预期。此外，银行资金的监管趋严，非标投向收紧；而洲际油气(600759)、勤上股份等因高比例质押而引发的平仓等风险事件，都对市场情绪形成压制，冲击资金融出方的供求意愿。

　　“新《办法》多角度限制了股票质押率及集中度，减小质押的股票价格波动对融出方带来的风险，长期来看有利于降低股市风险。”对于此次新规的正式落地，广发证券(000776) 策略分析师戴康表示，为减轻对存量业务的影响，股票质押新规将实行“新老划断”原则。这意味着，上述修订内容仅对新增合约奏效，此前已存续的合约可以按照原有规定执行和办理延期，不需要提前了结。

　　加强对融入方的准入监管，金融机构及各类资管产品等未来将无法通过股票质押加杠杆。此外，在新《办法》对单只股票市场整体质押比例做出不超过50%的规定后，上市公司大股东的大比例质押将受到约束。同时，对于融入方首次最低交易金额不得低于500万的规定，小额质押业务受到限制。这不但对小额股票质押业务占比较多的券商形成一定负面影响，也让通过小额质押加杠杆的投资者到期后难以通过该方式续做。

　　戴康同时强调，对于业务先到期的融入方来说，由于可能会面临无法续做业务的资金链压力，相关融入方可能会选择减持股份缓解资金链压力，对应上市公司股价可能会承压。

　　中国结算数据显示，截至2018年1月13日，A股共有130只股票质押比例超过50%，超比例部分市值合计约2000亿元。从分布占比较高的行业来看，有12只个股集中在房地产板块，有11只个股来自医药生物行业，另有传媒和纺服行业各有8只个股，商贸和轻工行业也各占7只个股。