白云山：综合毛利率提升 业绩增长好于预期

　　结论与建议：

　　公司业绩：公司2017年实现营收209.5亿元，YOY+4.6%，录得净利润20.6亿元，YOY+36.7%(扣非后净利润为19.4亿元，YOY+80.7%)，折合EPS为1.27元，公司业绩好于我们的预期。其中2017Q4单季度公司实现营收49.9亿元，YOY+11.0%，录得净利润5.8亿元，YOY+27.5%。公司另拟每10股派发现金红利3.81元(含税)。

　　结构优化，综合毛利率提升：分业务来看，2017年公司大南药板块、大健康板块、大商业板块分别实现营收78.0亿元、85.7亿元、43.2亿元，YOY分别+12.9%、10.4%、-15.9%。受行业政策影响，公司医药商业营收衰退，拖累公司整体营收仅增长4.6%，但得益于收入结构的优化，公司综合毛利率同比提升4.6个百分点至37.7%，推动了净利润的快速增长。

　　南药板块恢复增长：在公司渠道及品牌建设力度加力的背景下，大南药板块增长恢复明显，营收同比增长12.9%。其中西药金戈销售收入同比增长超40%，中成药滋肾育胎丸及舒筋健腰丸销售收入同比增长约50%。在重点品种销售快速增长的带动下，公司大南药板块的毛利率也同比提升1.8个百分点至45.4%。在金戈新规格上市以及中成药重点品种推广力度持续加强，叠加部分OTC产品具备提价空间的的背景下，我们预计公司大南药板块仍将延续增长的态势。

　　大健康板块稳步增长，毛利率提升：大健康板块在王老吉竞争趋缓及渠道的精细化建设下，营收也由2016年的零增长恢复至2017年10.4%的增速，毛利率也同比提升4.5个百分点至45.3%。我们认为在公司积极推进渠道精细化建设以及王老吉产品升级下，大健康板块将继续稳健增长。

　　盈利预测及投资建议：我们预计公司2018/2019年分别实现净利润23.3亿元(YOY+13.2%)/26.1亿元(YOY+11.8%)，EPS分别为1.44元/1.60元，对应A股PE分别为19倍/17倍，对应H股PE分别为14倍/12倍。目前A/H估值均相对合理，维持“买入”投资建议。