上证50或现“戴维斯双击”

　　　　策略　　自2017年以来蓝筹股的行情走得不温不火，但累计收益也不算低。一方面，上证综合指数从16年初以来的涨幅近20%，另一方面，过去两年A股整体业绩也增长了20%，两者保持了匹配的同时，使得目前市场的估值仍维持在2016年年初的水平。以上证50为代表的权重蓝筹更有代表性。估值基本仍处于历史低点，而盈利增速却在大幅上升。这说明，从整体而言，2017年以来的蓝筹股上涨更多来自于盈利贡献；现在我们判断上证50指数存在戴维斯双击的可能，其主要逻辑可通过估值、盈利的分析展开。

　　一是，以上证50的估值底和业绩底均已出现。2018年一季度的调整使得部分权重股获得了较好的风险释放，跌下来是机会，因为估值下行带来的反而是安全边际提升，确定性更强。但公司业绩经营情况并没有出现质的变化，仍维持稳步上升的势头。所以，部分蓝筹股的估值优势有一部提升。尤其是上证50蓝筹股的市盈率中位数仍在13倍左右，目前仍处于10年以来的估值下轨附近。从过去10年的估值变化来看，2008年底的12.95倍和2011年底的12.77倍是两个极端值，过去10年的估值下轨基本在13倍左右。这意味着上证50的估值底部已经得到了确认。从2017年业绩增速来看，上证50和沪深300指数均出现业绩增速见底回升，上证50营业收入和净利润增速分别为21.43%和21.53%，改变了2015年纪2016年连续两年负增长的局面，并创出2013年的新高。考虑到业绩底也已经出现，上证50估值未来进一步下行的概率并不大。反而有望出现业绩和估值双升的机会。

　　二是，金融市场在全面开放的背景下，竞争加剧之后的格局基本已经确定，市场份额的扩张将扩大龙头企业的地位，从而带来更加稳定的盈利增速。部分弱势企业在经历市场竞争加速淘汰的同时，新的动能将推动经济增长效果进一步明确。业绩拐点的出现，表明过去几年持续的供给侧改革的效果明显。过去金融企业在市场相对封闭的情况下，获得市场垄断利差，未来这部分利差将会随着市场逐步开放而下降，这对金融企业而言意味着利润率的下降，但对需要降低融资成本的实体经济而言，反而是有益的改变。所以，利率市场化与金融市场对外开放，对目前银行股的估值提升可能短期存在不利影响，但长期来看却有利于实体经济的发展，这也就是说阶段性降低金融企业的利润率也是支持实体经济的一种表现。如果继续投资金融股可能更适合放在银行、券商和保险等行业中具备定价权的龙头企业上。目前银行业的发展基本处于成熟阶段，所以，股息率和净资产收益率成为衡量银行股估值高低及盈利能力的重要指标。

　　三是，考虑到国家产业升级与核心技术研发的实力需要逐步提升，未来新股发行的贡献主要集中于高科技企业和独角兽企业，从供给上而言，这对当前创业板存在替代效应。考虑到蓝筹权重股基本处于成熟期，尽管股本扩张能力不如小市值公司，但也不存在股本扩张带来的盈利的稀释，反而由于业绩稳定增长可能更有利于长期投资者的收益提升。以国企为主的蓝筹股的盈利增长无论是依靠内生性的增长，还是外延式并购，均有望从国企市值管理的角度提升公司价值。在5月外资不断提升A股核心资产的配置比例的前提下，阶段性的战略重心应该继续集中在以上证50为核心的权重蓝筹上。

　　　　配置

　　从行业配置和主题投资机会来看，2018年阶段性看好国企混改(受益于混改的持续发酵)、品牌服饰(股息率高、业绩稳定)、军工(估值处于历史低位，资产注入机会)、稀土(受益于新能源汽车及高新产业崛起)的投资机会。

　　考虑国企改革、A股纳入MSCI指数及养老金入市事件的影响已经出现边际效应递减，进一步追高买入上述龙头股并不是最优策略。存量博弈的市场环境和货币政策适度紧缩使得避险情绪进一步上升。建议调低前期涨幅过大的家电及白酒行业的配置比例。

　　大类资产配置之比较——房价与蓝筹泡沫化，关注避险资产

　　随着加息环境的来临，全球经济可能出现微弱的通缩。在中国市场，受房地产政策调控及货币政策回归稳健导致债市调整的影响，从楼市、债市和银行理财产品的巨量资金超配蓝筹股，从而快速抬高部分蓝筹股的估值水平，导致其泡沫化。

　　1。资产配置的正确与否决定90%的投资收益

　　按照大类资产配置理论，即投资收益的90%来自于资产配置。将大部分资产配置在房产的投资者绝对跑赢了股票投资者。如果过去10年没有将北上广深等一线房产作为资产配置的主流的话，恐怕不仅无法跑赢通胀，甚至很难获得名义的正收益率。很多研究表明，一线房地产的上涨只是过去10年货币现象，其复合收益率并没有跑赢实际M2货币增速。未来10年投资一线房产的收益率是否还能大幅跑赢其他资产，换句话说，历史经验是否能够有效指导未来，即继续持有一线房产的收益是否能够继续大于股票指数基金呢？房地产的风险和股市的风险，谁的风险更大？

　　① 经过2015年以来房价的大涨，一线城市住宅及写字楼租金回报率均出现明显下降，加之房地产政策在限购限贷方面重新实施调控，目前多个城市房地产市场均出现价跌量缩，经过过去8年房地产调控政策的分析可知，房价调整往往处于政策收紧期，房价上涨往往是政策宽松导致。所以，中国房地产市场是典型的政策市。政策限购和限贷的目的就是为了驱使房产从投机品向正常商品回归。

　　② 短期来看，一二线房价普遍偏高，房价收入比、租金收益率、按揭收入比均出现了风险，受政策影响，从房地产及债市撤出的资金推动了股票市场的蓝筹股泡沫。

　　③ 整体来看，我们认为，中国已经进入城镇化中后期，房地产市场库存已经出现结构性过剩；相比目前人均收入而言，房价进一步大幅上升的空间有限。但期望房价大幅下跌，目前来看，可能性亦不大，除非出现房贷利率的大幅上涨，比如回到6%以上。

　　2。债券市场和大宗商品：防御为主，抛弃杠杆

　　债市和大宗商品跷跷板很明显，能源及原材料等大宗商品作为晚周期行业，可能在经济复苏周期的后半段出现反弹，因此，建议阶段性提升利率债的配置比例，维持大宗商品配置比例。