徐彪：市场估值分析陷入困境 虽然很低了但还能更低

　　怎么理解“估值底”

　　在上证跌破3000点之后，市场就有诸多声音认为估值便宜可以买，然而周五(17日)，几个主要指数均创下了15年以来的新低。关于市场估值的分析似乎陷入了一种困境：很低了但还能更低。事实上，在11年也出现过A股估值屡创新低的情况：先后跌破了08年甚至05年的估值低点。那么，怎么看当前市场的估值结构以及估值的主导因素？

　　1、估值进入历史低位区间，但并不意味着立刻就能均值回归

　　估值进入历史低位区间，但并不意味着立刻就能均值回归。截至8月18日，上证综指、深成指、沪深300和创业板指的PE(TTM)分别为12.1、18.9、11.1和35.3倍，处于2009年至今的 30%、37%、29%和6%分位，距离历史最低值的幅度36%、49%、39%和20%。各指数估值水平毫无疑问已处于历史较低水平，但估值能否向均值回归，核心要看三点：一是估值逻辑，A股的估值逻辑在近两年已重构，主要来自制度、监管、海外资金等方面的引导；二是估值结构，小票相对估值低但绝对估值高，大票相对估值高但绝对估值低，行业层面低估品种以周期品为主，后文有进一步讨论。三是盈利趋势，估值反映的是盈利预期。目前宏观经济预期并不乐观，而A股盈利趋势在一季度开始走弱，后市仍要面临盈利的考验。因此，较低的估值能提供一定安全边际，但不能作为见底的充分条件，这就是为何在11-12年估值会屡创新低。(见图2和图3)。

　　另外，深成指自2015年将指数样本数量从40只扩大到500只之后，其市场代表性大幅提升。当前37%的历史分位，比11-14年大部分时候都要高，并不能说绝对的低估。

　　　　从估值区间看：当前PE和PB的区间分布与2012年相当。PE(TTM)在0-10、10-20、20-30、30-50和50倍以上的占比分别为5.6%、20.3%、19.7%、22.0%和24.5%。另外，2012年到2013年，估值整体略有下移，但变化并不大，原因在于P/E的分子和分母同时缩小。PB估值也有类似的情况。因此，当估值运行到一定低位，有可能要等新变量出现，比如盈利或流动性，才能出现趋势性的转变。

　　总之，虽然我们并不建议过度悲观，毕竟基本面向下的预期已较多反映在价格中，但是历史上底部真正的企稳还在于盈利趋势(或流动性)有新的变化。

　　　　2、行业层面：当前估值低且盈利较高的行业主要是大金融和周期行业

　　从行业的PB-ROE角度来看，当前估值较低且盈利较高的行业主要是大金融和周期行业。近两年受益于国内供给侧改革、环保限产以及全球经济的弱复苏，周期品价格明显上涨且行业的集中度也大幅提升，钢铁、煤炭和建材的盈利已达到历史高位，但估值一直处于历史较低水平。主要是出于对非市场化因素扰动以及宏观基本面向下的担忧，市场对周期行业持续超预期业绩并不太买单。但绝对低的PB仍然有其安全边际存在。

　　除了大金融周期品，以及医药等行业外，其余PB分位较低的行业的盈利水平也较低。这可能也是当前市场对整体较低估值水平“视而不见”的重要原因。

　　　　3、估值反应未来盈利的预期，当前重回盈利主导的逻辑

　　估值反映的是对未来盈利的预期，与价格一样受两个因素影响：分子的盈利增速与分母的贴现率。13年以前估值走势与盈利增速基本一致，估值略提前，此时，盈利的波动幅度较大，是资产价格的决定因素。而到了13年-15年，利率的波动幅度提升，盈利波动幅度大幅降低，利率对资产价格的影响要更大些，这时，估值的走势与国债收益率倒数的走势相关性很高。往前看，随着需求端走弱，利率有向下趋势，但在当前外部加息叠加内部去杠杆的环境，仍较难看到利率大幅向下。这时，资产价格和估值的主导因素重新回到盈利层面。

　　　　这也是为什么我们从相对业绩变化的角度，提出后续的行情更有利于以创业板指为代表的成长板块。

　　　　8月上行业概述

　　详细行业数据参见后文。

　　1、8月上中观景气度概述

　　上游资源类：原油价格8月上小幅回调，EIA原油及石油库存继续低位。煤炭主要品种中，动力煤价格8月上企稳回升(秦皇岛港口价600→623)；焦煤价格受下游焦炭价格提振企稳。需求方面，7月粗钢产量保持高位，受河北等地限产影响部分地区供给收缩；6大发电集团日均耗煤量8月上半月升至81.40万吨(7月全月日均79.38万吨，去年8月上日均79.32万吨)；库存方面，国内大中型钢厂炼焦煤可用天数小幅小幅降至14.1天，焦炭平均可用天数降至7.8天；六大集团煤炭可用天数升至19.98天。有色方面，期货价格整体平淡；另外电解铝库存8月上继续下降，8月16日库存比7月30日低3万吨。

　　中游制造类：钢铁7月主要品种价格以螺纹钢为首的黑色系继续强势，多个品种创下新高；7月粗钢产量仍然高位；受唐山等地限产影响，高炉开工率降至66.16%，目前唐山确定9月1日起提前执行采暖季限产，或将继续支撑钢价；螺纹钢库存8月上续降，呈现淡季不淡局面。建材方面水泥价格回落；玻璃价格指数企稳回升。海运指数方面8月上继续回落。

　　下游消费类：地产销售端，8月上商品房销售整体平稳。汽车方面新能源车7月累计销量49.6万辆，同比增97.6%，前7个月累计同比数持续回落。

　　2、半月行业估值及重要政策

　　8月上(截止16日)涨幅排名前5的申万一级行业分别是通信(-0.47%)、采掘(-1.61%)、建筑(-2.62%)、计算机(-2.98%)、钢铁(-4.44%)；涨幅垫底的是休闲服务(-11.19%)、家电(-11.06%)、食品饮料(-10.86%)、有色(-9.51%)、汽车(-8.11%)。

　　从PE历史序列来看(除周期)，目前只有食品饮料估值略微高于12年以来中位数；其余行业估值均低于12年以来中位数。

　　　　从周期行业PB历史序列来看，目前钢铁估值高于12年以来中位数；建材、采掘、有色、化工估值均低于12年以来中位数。

　　　　过去半个月核心行业政策如下：

　　　　8月上行业景气度详细数据

　　1、上游资源：油价高位回落，煤价大幅走高

　　1、原油：原油价格高位回落，EIA原油库存底部回升

　　　　2、煤炭：煤价大幅走高，库存高位震荡

　　　　3、有色：金属价格近两周普遍回落

　　　　二、中游材料与制造：螺纹钢价格走高

　　1、钢铁：螺纹钢价格走高，开工率、产能利用率小幅回落

　　　　2、建材：水泥价格和玻璃价格震荡

　　　　3、化工：PAT、甲醇和橡胶等价格大幅走高

　　　　4、机械：7月份挖机销量11100台，同比增长45.3%

　　　　5、轻工：箱板纸、瓦楞纸价格继续走低

　　　　三、下游消费：猪肉价回升，鸡肉价走高

　　1、地产：7月房地产开发完成额当月同比增长13.16%

　　　　2、汽车：汽车7月销量同比-4.0%，乘用车同比-5.3%

　　　　3、家电：6月空调同比增速+13.2%

　　　　4、医药：VA/VD价格回落，VE/VC价格维持稳定

　　　　5、农业：猪肉价小幅回升，鸡肉价大幅走高

　　　　6、电子：内存价格继续回落，费城半导体指数小幅回落

　　　　7、传媒：7月份电影票房收入同比回落16.55%

　　　　四、金融与公用事业：美元即期汇率近两周贬值794个基点

　　1、银行：十年期国债收益率小幅回升至3.61%

　　　　2、证券：A股成交量大幅走低，陆股通买入占比震荡回落

　　　　3、保险：7月平安人寿、【中国人寿(601628)、股吧】和新华保险保费收入同比回落

　　　　4、电力：7月全社会用电量同比+5.7%，前值+6.7%

　　　　5、交运：波罗的海干散货指数小幅回落

　　　　风险提示：

　　海外不确定因素，宏观经济风险，公司业绩不达预期风险等。