海通策略荀玉根：新兴市场发生普遍危机 市场担忧97年重现

　　市场担忧97年重现

　　18年8月以来土耳其里拉兑美元汇率大跌-28.8%，引发市场担忧97年重现，土耳其汇率危机背后原因何在？其他新兴经济体是否存在相似风险？本次风险对港股影响如何？本文将对此进行深入分析。

　　1、市场担忧97年重现

　　土耳其危机引发全球市场下跌。截至8月15日，8月以来港股跌幅为-4.38%，在全球主要市场跌幅仅次于德国。8月以来全球市场中， 纳斯达克指数上涨0.87%，标普500指数上涨0.18%，道琼斯工业指数下跌-0.68%，韩国综合指数下跌-1.58%，富时100下跌-2.03%，日经225下跌-2.44%，法国CAC40指数下跌-3.51%，德国DAX指数下跌-4.51%，上证综指-5.32%。行业上来看，港股市场除电信业务上涨6.35%外，其余行业均下跌，跌幅较大的行业有日常消费品、非日常生活消费品、医疗保健，分别下跌-10.56%、-8.85%和-7.23%。近几天受到土耳其问题负面影响全球主要市场除A股外全部下跌，特别是港股8月10日以来累计跌幅已达-5.27%。土耳其扣押美国牧师安德鲁·布伦森并拒绝特朗普释放要求致美土交恶，美国近期开启对土经济制裁。8月3日美宣布重新审理对土特惠免税待遇。8月10日美总统特朗普通过推特发文宣布将土耳其钢铝产品进口关税提高一倍，即分别征收50%和20%的关税。美对土制裁诱发土耳其里拉暴跌，今年以来土耳其里拉兑美元下跌-45.2%。

　　汇率危机、股市下跌危机背后关键在外债负担和基本面。土耳其危机引发市场对新兴市场发生普遍危机、97年危机重现的担忧。回顾历史，80年代至今，美元经历三轮升值周期，目前处于第三轮升值周期。前两轮加息都出现了新兴市场国家债务危机，第一次是80年代拉美债务危机，第二次90年代东南亚金融危机。新兴市场国家出现债务问题是因为这些新兴市场国家借了大量以美元计价的外债，美元升值导致债务负担变大，越来越难以偿还。我们在报告《近三次危机中资产众相-20140303》中具体分析过97 年泰国危机、98年俄罗斯危机和02年阿根廷危机，危机爆发的传导顺序是出口恶化、增长回落、外债上升→股市下跌→国债收益率倒挂→汇率贬值→房价下跌→金融危机全面爆发。外债负担过重是引发危机的关键因素，外债/外汇储备、外债/GDP 比例是衡量潜在危机大小的关键指标，97 年泰国两个值为427%、73%，98 年俄罗斯分别为 2415%、148%，02 年阿根廷分别为 1493%、169%。除美制裁这一诱因土耳其危机根本原因在于目前美元第三轮升值周期大背景下土耳其外债负担太大和经济增长低迷。18年3月土耳其外债/外汇储备达563.7%，外债/GDP达54.8%，外债负担很大，失业率达9.72%(2018.05)，CPI同比增长达15.85%(2018.07)。土耳其危机是否只是其他新兴国家爆发危机的前奏呢？我们选取货币贬值幅度较大的国家分析(如表1)，其中18年以来土耳其贬值-45.2%(8 月以来-28.8%)，阿根廷贬值-38.2%(8 月以来-8.3%)，俄罗斯贬值-16.4%(8 月以来-8.6%)，巴西贬值-15.4%，南非贬值-11.6%，这些国家贬值幅度居前。今年来本币贬值幅度较大的国家中除了土耳其外，南非的外债/外汇储备、外债/GDP 分别高达425.4%、52.4%，出口同比半年以上负增长，贸易差额有一定下降，GDP同比增速下滑。哈萨克斯坦的外债/外汇储备、外债/GDP 分别达 937.7%、102.7%，出口同比近半年来出现过负增长，GDP同比增速下滑。马来西亚外债/外汇储备、外债/GDP分别已经高达 208.8%、63.7%。这些国家巨额的外债犹如悬在额头的利刃，风险较大需警惕，可能是未来的风暴点。

　　香港外债水平较低，长期看高盈利低估值驱动港股向好。新兴经济体中体量较大的中国外债/外汇储备、外债/GDP 分别为59.1%、15.1%、印度外债/外汇储备、外债/GDP分别为137.5%、20.4%，外债压力有限。香港目前外债/外汇储备、外债/GDP 分别为14.5%、18.3%，整体比较安全，风险较小，无需太过担心97年危机重现。长期看，港股2017年年报净利润同比增长25.2%，ROE为10.3%；已有409家公司披露2018年一季报，净利润同比增长10.49%，整体保持较高的盈利增长。在全球范围内，截至8月16日，恒生指数PE(TTM，下同)为9.9倍，处于2007年以来历史18.7%较低分位，目前PB(LF)1.1倍，处于2007年以来历史26.5%较低分位。长期看港股盈利和估值优势明显，无需太担忧。短期看，港股受土耳其危机和新兴市场汇率问题影响较大，需进一步跟踪新兴市场汇率风险。地产行业2017年净利润同比增长/PE(TTM)分别为49.20%/7.36倍，盈利和估值匹配度较好。

　　　　2、港股市场周跟踪

　　上周(20180810-20180816)恒指下跌-3.65%，公共事业AH股平均溢价最高。截至2018年8月16日，上周恒生各指数全面下跌，其中恒生指数下跌-3.65%，沪股通指数下跌-0.73%，恒生小型股指数下跌-6.25%。上周恒生行业指数大部分下跌，其中恒生电讯业跌幅较小，下跌-0.7%；恒生消费者服务业跌幅最大，达-9.3%。恒生AH股折溢价指数上周下跌0.27点至116.37，公用事业为平均溢价最高的行业，溢价290%。

　　恒生指数PE11.1倍，PB1.19倍。行业估值绝对值来看，截至2018年8月16日，恒生指数PE(TTM)为11.1倍、恒生大型股指数为10.3倍、小型股指数为12.8倍、恒生国企指数为9.3倍。行业层面PE较低的有恒生综合业(6.3倍)、恒生地产建筑业(6.9倍)。恒生大型股指数(10.3倍)高于历史估值中位数水平，恒生小型股指数(12.8倍)低于历史估值中位数水平，恒生中型股指数(10.4倍)低于历史估值中位数水平。行业层面低于历史中位数水平的有恒生工业(12.6倍)、恒生综合业(6.3倍)、恒生公用事业(15.9倍)、恒生电讯业(12.2倍)、恒生原材料业(10.5倍)、恒生金融业(8.0倍)、恒生地产建筑业(6.9倍)。PB(LF)方面，恒生指数为1.19倍、恒生大型股指数为1.15倍、小型股指数为1.00倍、恒生国企指数为1.06倍。行业层面PB较低的有恒生综合业(0.58倍)、恒生地产建筑业(0.86倍)。行业层面低于历史中位数水平的有恒生综合业(0.58倍)、恒生地产建筑业(0.86倍)、恒生能源业(0.90倍)、恒生金融业(0.93倍)、恒生电讯业(1.06倍)、恒生原材料业(1.14倍)、恒生工业(1.26倍)、恒生公用事业(1.55倍)、恒生消费品制造业(2.37倍)。

　　上周(20180810-20180816)沪港通、深港通南下资金累计净流入61.30亿元。截至2018年8月16日，上周沪港通南下资金累计净流入24.12亿元，深港通南下资金累计净流入37.18亿元，合计61.30亿元，两市南下资金占香港成交额之比日均为1.62%，沪、深港通开通至今南下资金累计达7243.80亿元；上周沪港通北上资金累计净流入71.80亿元，深港通北上资金累计净流入27.85亿元，合计流入99.65亿元，两市北上资金流入占A股成交额之比日均为0.57%，沪、深港通开通至今北上资金累计达5199.30亿元。

　　　　3、欧美市场及中概股

　　上周(20180810-20180816)发达市场大部分下跌。上周发达市场大部分下跌，其中日经225跌幅最小，下跌-0.5%。美股方面道琼斯工业指数下跌-0.6%、纳斯达克指数下跌-0.8%，标普500下跌-0.5%。行业层面纳指行业上周大部分下跌，NSDQ运输指数跌幅最小，跌幅为-0.8%。

　　上周(20180810-20180816)全球新兴市场雅加达综指指数涨幅较大。上周雅加达综指涨幅4.38%，吉隆坡综指上涨3.49%，孟买SENSEX30上涨2.48%，巴西IBOVESPA上涨1.13%、俄罗斯RTS上涨0.34%。墨西哥MXX下跌-0.58%，阿根廷MERV下跌-3.28%。

　　道琼斯指数PE 18.7倍，PB3.9倍。指数估值绝对值来看，截至2018年8月16日道琼斯指数PE(TTM)为18.7倍，标普500为21.4倍，纳指为26.5倍，日经225为27.1倍，法国CAC40为17.1倍，其他指数PE较低的有富时100(13.7倍)、德国DAX(14.0倍)、韩国综合指数(14.9倍)；PB(LF)方面，道琼斯指数为3.9倍、标普500为3.4倍、纳斯达克为5.2倍，其他指数PB较低的有韩国综合指数(1.1倍)、法国CAC40(1.7倍)、德国DAX(1.7倍)。与历史估值中位数水平比较。PB(LF)方面，除富时100、韩国综合指数外，其与指数PB(LF)均高于其历史中位数水平。

　　　　风险提示：

　　警惕美联储加息节奏加快和中国经济增速疲软导致港股下跌。