陈志武：股市的价值不只是融资

　　前不久，听到孙挺跟他的好朋友王宏争吵，争论的话题不大不小，就是为什么要有股票市场？到底该怎么评价股市的作用，尤其是如何评价证监会工作的好坏？孙挺说，“评价股市贡献的唯一标准是它帮助企业融资多少！”而王宏说，“评价股市和证监会做得好不好的唯一标准，是投资者赚了多少钱！”——这个话题当然很老，是不同国家在不同时代的人争了几百年的东西。那么，孙挺和王宏，谁说到点子上了呢？

　　在中国1990年推出股市的时候，当时之所以能够说服决策层同意办股市，道理很简单，就是国营企业没钱了，要帮助企业融资。这是最直截了当、最具体的目的，但也因此决定了人们判断股市贡献大小、监管做得好不好的标准，误导了许多人，也误导了一些政策，包括给证监会的错误定位，让监管部门整天只关注IPO、股票增发的话题。道理很简单，如果股市的唯一或者说最主要功能是帮助企业融资，那么，证监会的业绩自然就以股市融资量衡量了。于是，一旦股市融资少，众人就指责证监会。而当股市不景气时，大家又逼迫证监会出面“解套”，否则要证监会干嘛呢？

　　那么，股市到底是干什么的？证监会应该定位在哪呢？

　　各国股市融资能力比较

　　我们先看股市的实际融资情况。在最近几年放开新股发行之后，2015到2016年两年里，每年的A股市场融资量破纪录，双双超过1.5万亿元，包括股票首发和增发融资，分别为当年GDP的2.17%和2%。但是，在此之前，只有2007和2010年的融资量超过8000亿元，其它年份的融资量都在GDP的1.5%以下。在1992-2016年间，A股融资平均为GDP的1.2%左右。

　　同期间，美国股市每年的融资量一般在GDP的1.6%上下，德国平均为0.7%，而日本最低，平均为GDP的0.4%。因此，这些年里中国股市的融资能力超过德国、法国和日本，但低于美国。考虑到德、日、法的股市历史比中国长，A股市场的融资能力算是不错了。

　　那么，股市融资能力高低是不是证监会能控制的呢？

　　显然不是。影响股市融资的因素很多，包括国际和国内经济因素，也包括技术变革因素，其中有许多是证监会无法、也不应控制的。证监会的责任在于确保证券交易所是一个公平、公开、公正可信的交易场所。

　　就以美国的经历为例，因为美国资本市场最发达，但是，它的股市融资量也经常时冷时热，在互联网泡沫的1998-2000年期间，单年融资量为美国GDP的2.35%，而到2002年，总融资为GDP的1.24%。可是，即使在2002-2004年间，在美国也没有人因此而质疑股市的作用，或者指责美国证监会。即使在美国，成熟公司新项目的融资来源主要不是靠股市，而是靠利润留成、债券市场和银行。

　　客观讲，在上市公司的内部人和外部投资者之间存在严重的信息不对称，这是到目前还难以解决的挑战，也是事实，所以，完全靠股市解决融资问题，很不现实。在美国、德国如此，在中国可能更是如此。

　　好啦，如果股市的作用不完全是帮企业融资，那股市又是为了什么呢？为什么从中国到美国、德国以及非洲加纳、南非等，都继续要股市呢？

　　除了融资，股市还能干啥？

　　谁都说马化腾是中国第二最富，身价超过2500亿元。可是，你有没想过他这财富的内涵是什么？他的这些财富跟传统中国社会的财富有何区别呢？

　　马化腾的财富主要是腾讯股票的价值，是股市对腾讯未来无限年利润的贴现估值，而不是真正已经到手的利润。也就是说，股市最重要功能之一是对未来做定价，把创业者带来的未来收入预期转换成今天的价值当量，变成今天马上能变现的财富。

　　如果腾讯的股票没有上市、根本不能交易，腾讯那怕再成功，马化腾的成功果实——财富也只能靠未来许多年的利润一年一年地实现，那是一种极慢的变现成功果实的过程。我大致算了一下，如果没有股市，马化腾到2016年底能实现的利润财富最多200亿，而不是2500亿。这种极慢的财富体现过程不容易产生强烈的社会示范效应，不能鼓励更多人去创业创新，也就会放慢整个社会的创新速度与发展速度。

　　可是，有了充满活力的股市，由于股票的市场价反映的是未来收入流的总折现值，股价今天就把腾讯创业者的成就提前标出来，不仅让马化腾能提前兑现，而且给社会也立即展示出来，提供激励更多年青人创业创新的具体榜样。当其他年青人看到马化腾没有特殊家庭背景也能30出头就成功、就成为亿万富翁，这当然就刺激许多年青人、少年人也立志创业创新。美国的盖茨、戴尔等都是30岁不到就成为亿万富翁，而不是要等上几代人才见到创业的最终成效。正是股市这个对未来的定价机器加快了财富的体现速度，造就催生了美国的创业文化、创【新文化(300336)、股吧】。

　　A股市场刚建立时只是为国企融资服务，但那只是对股市作用的片面理解。一个宝钢上市、农行上市的确帮助融资几百亿，可是那些只是融资事件，没有能够激发社会的创业创新激情，因为大家都知道那些企业是国家办的、不是孙挺王宏个人能够模仿复制的。而腾讯的上市、诺亚财富的上市，人们关注的不是这些公司融资多少，而是谁和谁因此又成为了亿万富豪、谁和谁又是如何创业致富成功的，这些公司上市融资多少对社会的意义不大，但这些公司背后的个人奋斗故事对社会的意义才重大。所以，股市的意义在于通过具体成功故事，给社会提供榜样，激发创业创新。

　　股市还有其它价值吗？当然有。华为没有上市，它的股东包括任正非等7万多员工，股东面的确已经很广泛。华为盈利非常多，所以谈不上融资需要，而且即使需要资金，银行会抢着给它贷款。这是目前的格局。

　　如果华为上市发行股票，一方面7万多华为员工可以出售一些股权，用得到的资金买各种保险、养老金、股票和基金，去重新安排自己的理财组合，更好地配置风险结构；另一方面，社会上一亿或者更多的投资者就有机会把钱从银行取出、购买华为股票，分享华为增长的好处，也能更好地配置自己的理财组合。从融资角度讲，华为上市并没有真正融到新资本、也不需要融资，企业一切照常，但是，任正非和7万多其他华为股东跟一亿多中国股民、机构投资者做了一次大置换，重新配置了每个人的理财结构，使各户各家的风险结构得以改善。

　　也就是说，即使股市没有帮企业融资，它的价值也很大，为企业和社会提供重新配置投资和风险的手段，让人们更好地规避自家未来的收入风险与消费结构，提升社会的整体福利与幸福。这也是为什么在美国和其它发达国家，社会上几乎没有人去关注股市到底帮企业融资多少，即使一年里没有新公司上市融资，也没有太多人怀疑股市与其它资本市场的价值。我们不能忽视股市的这种风险配置功能。

　　股市还有一类极重要的作用，那就是为整个经济和社会提供价值评估信号。股市通过连续交易让股价实时反映相关信息，让一些行业的股价上涨、同时让另一些行业的股价下跌，以此来帮助人们更清楚地判断哪些行业、哪类项目更受投资者欢迎、更有投资价值。尽管创业投资、私募股权投资、房产创业投资等等并非明确与股市直接相关，但所有这些投资与创业的选择都间接受股市发出的信号所影响。因此，即使股市融资本身有时很少，股市发出的信号也会对整个经济举足轻重，这也是证券市场的重要角色。

　　股市融资量不是衡量证监会业绩的关键指标，更不是唯一指标。监管部门的重心还是要聚焦围绕证券的发行与交易的制度环境，包括规则的公平、公正、公开地执行。只要这些做好了，股市的融资功能、对未来定价功能、收入与风险配置功能、对经济行业的信号功能都会水到渠成。

　　所以，有关股市：第一，帮企业融资是股市的重要功能之一，但不是最重要功能，更不是唯一功能。企业通过股市融资不管多少，股市照样不能缺；其次，激发创业创新是股市的最重要功能之一。股市通过对公司的未来收入流提前做定价，现在就把一个个创业者的成就用财富数字表现在社会眼前，给年青人和儿童们展示一个个活生生的创业榜样，激发创业热情，催生创业创新文化；最后，给社会各群体和家庭提供配置未来收入与风险的工具是股市的另一个最重要功能。华为虽然不缺资金，但它的上市可以大大改善员工们和社会不同群体的收入与风险配置空间。股市的定价信号对全社会经济资源的跨行业、跨企业配置至关重要，这也是为什么真正的市场经济缺股市不可为。虽然股市的多种功能显而易见，但人们还是偏爱以融资量来评估股市、评价证监会的作为。为什么恶习难改呢？深层原因在哪？

　　(本文为喜马拉雅《陈志武教授的金融课》讲座文本)

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