商誉风暴肆掠A股

　　作者为阿尔法工场研究员

　　杀伤上市公司的往往不是碌碌无为，而是平庸公司的管理层想法太多，“给我一脚并购油门，还你股价十倍百倍涨幅的伟大公司”。以下跌停的公司(截止2019.1.29)都曾这样想着。

　　但现实是：踩下并购的油门，燃烧资产负债表里满满的商誉去飙车，很难摆脱摔下山崖的风险。

　　01 连环雷

　　A股着名投资人冯柳，踩中了商誉减值30亿元的人福医药(SH:600079)。1月29日的公告显示，人福医药业绩预亏22亿-27亿元。

　　冯柳都踩了雷，近段时间普通投资者被商誉连环雷支配的惨状，其实可想而知。

　　就昨天，天舟文化(SZ:300148)商誉及长期股权减值12亿-14亿元，预亏10.6亿-11亿元，公告后的交易日股价应声跌停，这种情况的股票还有不少，如下。

　　商誉连环雷包括海陆重工(SZ:002255)、博瑞传播(SH:600880)、胜利精密(SZ:002426)、方正电机(SZ:002196)、ST冠福(SZ:002102)、盾安环境(SZ:002011)、常铝股份(SZ:002160)、科陆电子(SZ:002121)、南宁糖业(SZ:000911)们，见下图。

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　　就在码字的时候，像盛运环保(SZ:300090)这种商誉减值几个亿的公告，还在持续的，团结紧张严肃活泼的往外冒。截至1月29日晚已有37家公司2018年度业绩预亏下限超10亿元，而去年同期预亏下限超10亿的公司只有19家。今年这么没底线，很大一部分原因就是上面讲的商誉。

　　一些投资者可能还不知啥叫商誉，这里简单科普：

　　商誉是资产负债表里的一个科目，是一项资产，它是并购时相对于净资产所付出的溢价。

　　比如A这家公司的净资产(座椅板凳、电脑、商标logo等)为500万，但B巨头收购A花了50亿元，那么B巨头的资产负债表上商誉就会多出49.95亿元。

　　02 早已明牌

　　从人性的角度看，这段时间密集的商誉减值其实可以预见，甚至说早已明牌：

　　2019年1月4日，财政部会计准则委员会讨论了商誉减值改摊销的问题。大部分委员认为，摊销(每年按比例减少)比减值(按“意愿”计提)能更好地实现商誉减记至零的目标，而且成本低便于操作，有利于投资者理解，可增强企业之间会计信息的可比性。

　　对于这个事的理解，虽然一些机构表示，没两三年时间无法落地。

　　但相关上市公司可不敢拿“壳”来赌——要是连续三年利润无法覆盖商誉摊销，那可是要亏损退市的！

　　所以该怎么办上市公司是很明白的。跑！提前跑！趁路还没有被堵死早跑早超生。把商誉一次性大幅减值掉，已然成为相关公司的共识，谁知道来年是否还有这个机会呢。

　　一直到上市公司预披露的截止日(1月31日)，你看着吧，还会有很多商誉大幅减值的上市公司，毕竟A股商誉体量是很大的。

　　03 A股商誉一览

　　先来一览商誉Top10的风采：

　　中国石油(SH:601857)商誉为423.6亿元；

　　美的集团(SZ:000333)商誉为296.2亿元；

　　潍柴动力(SZ:000338)商誉为234.1亿元；

　　青岛海尔(SH:600690)商誉为212亿元；

　　中国平安(SH:601318)商誉为205.4亿元；

　　广汇汽车(SH:600297)商誉为186.7亿元；

　　海航科技(SH:600751)商誉为154.2亿元；

　　紫光股份(SZ:000938)商誉为139.9亿元；

　　纳思达(SZ:002180)商誉为129亿元；

　　华能国际(SH:600011)商誉为423.6亿元。

　　这10家公司里，只有中国平安商誉占净利润比例较小。其他公司若商誉大减，对净利润的影响还是比较大的。

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　　再看总体数字，A股2008年商誉合计809亿元，2018年Q3为14,485亿元，年复合增长33%。

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　　截止2018年Q3,1.45万亿商誉对应的上市公司净利润2.02万亿，商誉占净利润的72%，这么大的比例有一个形成的高峰期。

　　2013-2016年商誉增速爆表，分别达到27%、56%、95%和61%。

　　那时正当4万亿稳健中性货币政策的窗口，双创的铺垫为600点左右已见底的创业板，提供了大量的并(故)购(事)素材，此后商誉狂涨，创业板顺利起飞——600点到4000多点的过程中，出了不少全通教育(SZ:300359)、乐视网(SZ:300104)那样的妖股。而且先富带后富，2012年底起飞的创业板，拉动上证2014年中的突破。

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　　04 重新认知

　　值得注意的是，不管上市公司爆出多少“商誉雷”，我们都应该认识到商誉是中性的，就像“菜刀”本无好坏，主要看握着它的人想干什么，能力如何。

　　本质上，重要的是上市公司收购资产后的盈利能力；或者被收购资产与上市公司产生协同效应，成为上市公司正反馈一环，拉动上市公司业绩增长的能力。

　　那么，究竟哪类高商誉的上市公司更值得青睐呢？

　　搞清这个问题之前，我们先要看透：商誉其实就是广义的无形资产，广义是相对于狭义的会计学的无形资产来说的。

　　那么很简单，无形资产更多的公司——最典型的是科技公司，新经济公司——更能发挥商誉的威力，杠杆效应就比传统公司大，毕竟是一条路上的，闻道有先后术业有专攻。

　　太阳底下无新事：

　　传统公司的基石是固定资产，高溢价(体现在较多的商誉)收购是在做加法。

　　固定资产加上商誉这种广义的无形资产，会带来什么样的结果？就像医学里基因疗法的一种副作用——细胞因子风暴，狂热的进取的免疫细胞想要驯化“外来者”，结果宿主反受其害。

　　伴随着上市公司内部整合，管理难度几何级增加，来自对赌(给资金的承诺)的压力，还有经济周期的影响，真正藉此落着好的上市公司并不多。

　　加法得来的利润往往随风飞逝，最终的结果怕是尾大不掉，死在自己的手下，残躯沦为华尔街秃鹫的口粮，就像上世纪六十年代、八十年代美国企业并购潮的结局一样。

　　05 正确打开方式

　　而新经济公司的基石是无形资产，高溢价(体现在较多的商誉)收购往往是在做乘法。无形资产乘以商誉这种广义的无形资产，会带来什么样的结果？举两个例子。

　　2012年Facebook对价10亿美元收购无商业模式、无收入的Instagram的时候，业界一直不看好，连《囧司徒每日秀》主持人Jon Stewart都要讽刺，“10亿美元买那个破坏你的照片的玩意？”六年过去了， Instagram月活从3000万增加到10亿，其占母公司广告收入28%，预计2020年达到40%，分部估值要有千亿美元了。

　　2006年Google耗资16.5亿美元收购YouTube，现在看4G的到来让Google用很小的代价买到“视频版Google”。

　　同样的系统论和认知维度，常常能(不是一定)迸发出惊人的力量，这是两个排斥的系统决然不能摩擦出的花火。

　　当然可能有人说，上述认知有逻辑漏洞，“超多溢价收购形成的商誉，不一定是大量优质的广义的无形资产，可能就是有上市公司出高价买一般资产或垃圾。另外，一点点溢价也能形成商誉，这一块传统公司和新经济公司体现不出‘加法乘法’来”。

　　这个问题用不着深度思考也能得出结论，超多溢价去收购没什么亮点的一般资产，说明上市公司管理层不是傻就是坏。那些坏公司往往一鱼两吃，在大幅计提商誉时，还把一些老总的灰色开支也算进去，比如够情人用100年的卫生纸。

　　较少溢价收购的情况，也是新经济公司有优势，他们能更好的改造被收购资产。光说对团队的塑造，有一个例子令人印象深刻，在国际知名企业管理人力资源的A(名字就不说了)，初加入稚嫩的蚂蚁金服时竟无法做好老本行，沮丧的要灰溜溜的辞职，后来潜心学习才领悟更高层次的人力资源。整个新经济的组织、文化和使命愿景真心拉开与传统企业的差距。

　　最后说几句，我们的投资生涯里会遇到很多并购案例，上述所有文字浓缩成一个中肯建议就是：第一时间评估产生的商誉值不值，看上市公司是在做加法还是乘法，资产能带来多大的利润或者协同效应。不搞清楚这些，等到商誉爆雷，等到商誉的细胞因子风暴肆掠时才发现它，也就晚了。

　　（文章来源：微信公众号阿尔法工厂）