花长春：PPI 将超预期上行 盈利底将现

　　导读

　　统计PPI是用不含税价，预计本轮增值税减税，将超预期提升PPI增速1.41%，从而推动企业盈利快速改善。

　　PPI统计的是不含税价。目前市场测算减税对PPI影响时，全部使用的是含税价，所以得出增值税减税会大幅拉低PPI的结论。然而事实恰恰相反，PPI统计的是不含税价。我们认为，由于市场对PPI的真实计算法理解有误，因此在本轮减税过程中，PPI将超市场预期上行。

　　情景一，生产者报价为不含税价，生产者瞬时获得全部税收优惠，不含税价瞬时提高，减税将整体拉高PPI增速1.41%。根据商品供求弹性，我们计算出不同行业的税负转嫁能力，求得不同行业可能录得的不含税营收水平的回升，预计减税能够整体提高PPI增速1.41%。

　　情境二，生产者报价为不含税价，生产者通过逐渐提价，获得税收优惠。根据文献，我国价格水平平均持续时间为3.4个月至8.1个月。因此我们预计价格的调整预计在三个季度内完成，预计二/三/四季度PPI分别同比上涨0.64%/0.73%/1.20%。

　　PPI将超预期上行，盈利底将现。PPI数据与规模以上工业企业实现利润相关度极高。伴随着PPI快速改善，工业企业利润进一步改善可期，工业企业盈利底将现。这一结果，其实与2019年《政府工作报告》减税的目标相符，即“重点降低制造业税收负担，确保主要行业税负明显降低”。

　　正文

　　目前宏观经济的预期差，并不容易去捕捉，一旦抓住，回报也必然丰厚。

　　2018年四季度，我们捕捉到了中美的预期差，非常前瞻地判断贸易摩擦将走向缓和，回头看，去年四季度是市场底部中的底部。2019年3月中旬，我们领先性地提出，“最糟糕的时候已经过去，一季度就是全年经济的底”，随后的PMI数据、社融数据、经济数据三步超预期，完全兑现了我们的判断，一个月时间，股票债市两重天。

　　站在现在的时间点，我们提出，PPI将超预期上行，盈利底将现。因为目前为止，市场测算减税对PPI影响时，全部使用的是含税价，所以得出增值税大规模减税，会大幅拉低PPI的结论，其实事实恰恰相反。市场对PPI的真实计算方法理解有误，PPI统计的是不含税价。因此我们认为在此轮减税过程中，PPI短期内上行将超市场预期，相对应的，企业利润也将超预期快速改善。

　　一、PPI统计的是不含税价，减税短期将提升PPI

　　根据IMF的标准定义，统计PPI是用不含税价(可能包括部分不可扣除的进口消费税)。IMF于1993年出版的《国民经济核算体系》[1]对于生产物价指数PPI做出了标准的定义：生产物价是购买者从生产者处购买商品或服务后，生产者向购买者发票的金额。这个金额应该减去增值税或类似的可抵扣税，也不包括生产者单独开具的任何运输费用[2]。2004年，IMF在《生产者价格指数手册》里进一步对PPI定义做出细化，即：产品税通常被排除在PPI之外，因为产品税是向政府支付的，可以作为企业的费用扣除。有时PPI会包括进口消费税等税，因为这些税不可扣除，必须由生产者支付。由于征收或限制进口税的税务程序的变化，这可能导致价格水平的变化[3]。

　　供给侧结构性改革深入推进，今年迎来了大幅度的增值税减税。2019年3月20日，财政部、税务总局、海关总署发布关于深化增值税改革有关政策的公告(财政部税务总局海关总署公告2019年第39号)，要求：1)增值税一般纳税人(以下称纳税人)发生增值税应税销售行为或者进口货物，原适用16%税率的，税率调整为13%；原适用10%税率的，税率调整为9%。2)纳税人购进【农产品(000061)、股吧】，原适用10%扣除率的，扣除率调整为9%。纳税人购进用于生产或者委托加工13%税率货物的农产品，按照10%的扣除率计算进项税额。3)原适用16%税率且出口退税率为16%的出口货物劳务，出口退税率调整为13%；原适用10%税率且出口退税率为10%的出口货物、跨境应税行为，出口退税率调整为9%。

　　　　我们认为增值税减税短期将直接导致PPI超市场预期上行，长期来看由于大部分企业将降价转移利润给消费者，减税对PPI的推动力可能会回落。由于PPI本身并不包含增值税，因此在减税降费的过程中，企业销项税额减少了，企业确定的不含税营收水平将增加，导致PPI短期上行。

　　2、具体的测算：整体可提高PPI增速约1.41%

　　我们以税负转嫁系数法来计算短期之内，增值税下降对PPI的影响。其中涉及到几点重要的设定：1)用2018年各行业的主营业务收入占比确定PPI组成权重。2)根据行业的供求弹性(计算方法详见附录)计算出不同行业的税负转嫁能力，从而得到不同行业可能录得的不含税营收水平的回升。3)价格有一定的粘性，预计生产者在减税发生后会逐渐上调不含税价格，因此减税带来的不含税营收水平上升是动态变化的。我们假设两种情景，第一种是生产者转移税收优惠瞬时发生；第二种是生产者转移税收优惠逐渐发生。

　　我们对不同的行业，根据商品供求弹性，计算其会向下游传导的不含税价格上调点位：

　　情景一：假如生产者报价为不含税价，价格存在粘性，生产者瞬时全部获得税收优惠。

　　各季度PPI同比增速=减税前预测PPI同比增速+合计上调点位(见表2)

　　　　情境二：假如生产者报价为不含税价，生产者通过逐渐提价，获得税收优惠

　　生产者获得税收优惠的平均时间段为两个季度到三个季度之内。在增值税减税政策下，生产者初期没法迅速调整不含税价格；随着时间的推移，生产者逐渐上调价格，获得减税对应的价格优势。价格调整的时间我们可以参考价格黏性的时间长度，李春吉[1]等(2010)，薛鹤翔[2](2010)、王君斌[3]等(2010)及蔡晓陈[4](2012)对我国价格黏性的时间长度进行了估计，结果表明我国价格水平平均持续时间为3.4个月至8.1个月。根据以上学者的统计，我们认为在减税后，生产者逐渐上调价格的平均时间段为两个季度到三个季度之内。

　　我们假设在三个季度内，生产者完成价格调整，从而获得应得的税收优惠。

　　　　三、PPI将超预期上行，盈利底将现

　　PPI将超预期上行，盈利底将现。如图3可见，PPI数据与规模以上工业企业实现利润相关度极高。伴随着PPI快速改善，工业企业利润进一步改善可期，可以说，工业企业盈利底将现。这一结果，其实与2019年《政府工作报告》减税的目标相符，即“重点降低制造业税收负担，确保主要行业税负明显降低，确保所有行业税负只减不增”。

　　　　四、附录：税收分配比例的测算方法

　　税负的分配主要受到商品供求弹性的影响。长久以来国内学者在研究增值税问题时，以增值税全部转向消费者承担作为内生假设，但这种假设存在一定的缺陷。生产者并不能将全部的税负分配给消费者，税负能否转移以及转移的比例取决于商品的供求弹性。当商品的供给无弹性时，则税负全部转移给供给方；当需求无弹性时，税负全部转移给需求方。当供给及需求同时存在弹性时，增值税根据弹性在供给及需求方之间进行分配。同理，当税收降低时，降低的税收成本也将在会在供给及需求方之间进行分配。

　　供给方所得到的税收优惠比例Z，等于税负转移中，消费者能够承担的税收，即为供给弹性/(供给弹性+需求弹性)。我们对线性供给及需求函数两侧同时取对数之后，进行回归，得到的系数分别为供给及需求弹性，即可计算出生产者得到的税负优惠比例Z。

　　样本数据为PPI数据、PPIRM数据、主要工业品产量及销量。(1)由于主要工业品销量数据的限制，样本的选择范围为2008年9月至2019年3月份。(2)供给函数的左右两侧，Qs为主要工业品产量，Ps为PPI；(3)需求函数的左右两侧，Qd为主要工业品的销量，Pd为PPIRM(工业生产者购进价格指数)。为了保持数据的一致性，将主要工业品的销量及产量也调整为2008年9月为基期的指数。(3)公式中Y代表年份，反映技术进步、外部环境等外生变量的变化。ε代表白噪声。

　　但是，即便考虑了商品的供给与需求弹性，仍有许多因素对于增值税税负转嫁带来影响。仅就行业议价能力来说，不仅仅是商品的供给需求弹性，行业的市场结构(寡头垄断、垄断竞争等)、商品的定价方式(如国防军工成本加成、有色金属定价中含有金融与供需双重属性)、外生政策冲击(供给侧改革)等均会对税负转嫁能力以及动态调整带来不同的限制与影响。因此，测算仅为税收优惠的分配做一个可供参考的思路。

　　（文章来源：【国泰君安(601211)、股吧】）