A股市场正面临风格转换关键窗口期：警惕白马风险 关注中小、科技

　　风格转换：警惕白马风险 关注中小、科技

　　A股市场正面临风格转换的关键窗口期。本刊第12期的封面文章，虽然名为二季度策略，但实际看的周期更长一些。彼时，我们认为：科创板的设立将成为供给侧结构性改革，大幅出清过剩产能；房地产涨价去库存，拯救地方政府的债务危机之后，中国经济改革转型的第三支箭，而科技股将大概率成为下一个牛市周期的中流砥柱。

　　6月27日第一只科创板公司华兴源创的申购和已经上市的价值标杆【贵州茅台(600519)、股吧】的股价破千，都将成为中短期一个标志性事件。7月8日至12日，一周5天内将有21家科创板公司申购，到7月22日的科创板公司集中挂牌上市，都预示着一个新的市场方向的出现。在可能到来的风格转换的当下，我们建议关注中小市值的优质个股、ETF中小盘指数基金，以及自主可控、进口替代类的科技类企业，特别是对标科创板企业的A股上市公司。

　　中小票的轮动或到来

　　2016年初的熔断，A股市场跌出了股灾后的阶段性低点，此后各大指数均出现了不小的反弹。但反弹在2016年中出现明显的分化，以白酒领头的消费白马股和非银金融大蓝筹等大票开始强势崛起，一骑绝尘的趋势在2017年俨然就是价值投资者的大牛市。此后受供给侧改革影响，周期中的有色系和传统行业的龙头也相继崛起。各行各业的头部企业的相继拉高，让市场分析人士高喊出中国“漂亮50”黄金年代的到来。

　　与之相对，中小盘股则在反弹后开启了持续的寻底旅程。这一下跌一直持续到2018年底才有所好转，若连接2015年的市场高点，这一下跌过程持续了超过3年半时间，可谓惨烈异常。

　　在2018年的普跌中，这种分化变得更加极端。中小盘股业绩暴雷和股权质押暴雷成为人人唾弃的过街老鼠，而同样有一定下跌，但防御性明显较好的消费白马和大盘蓝筹则愈加受到资金的抱团青睐。2019年初，虽然有“业绩暴雷指数”和“低价股指数”的疯狂，但半年结束后“业绩暴雷指数”已经从区间最高近60%涨幅下降到约10%涨幅，而“低价股指数”则从最高近50%涨幅变为上半年累计下跌14.39%。但茅台等消费白马股依旧新高不断，这种大小票的分化的实际时间已经有4年之久。

　　如果时间再往前看，2007年大牛市的主力军是传统行业中的翘楚，包括银行、船舶重工、地产、钢铁等。虽然也是鸡犬升天，且当时还没有创业板指数，但大票彼时的走势显然是市场的焦点。2008年大熊市后，市场迎来了2009近1年的超跌反弹，此后市场寻底过程中，同样出现了分化，以创业板引领的中小盘股在2012年底见底反弹，走出了超过两年半的大牛市，而同一区间的大盘股表现一直不尽如人意。

　　可以看到，从2007年以来，A股的大小票牛熊走势是有明显分化的，而这一趋势结合目前的情况看，正是中小盘股上位的绝佳时机。

　　科创板挂牌吸引资金

　　从长期来看，大小票切换的时机来临的当下，又恰好与当前科创板的正式挂牌的时间相契合，科创板可谓逢时而生。

　　2018年11月5日，***主席在“首届中国国际进口博览会”开幕式上宣布，在上海证券交易所设立科创板并试点注册制，预示着中国经济改革进入全新阶段。科创板将在增量改革上发力，助力中国经济结构的转型升级，将成为供给侧结构性改革、房地产去库存后，中国经济转型改革的第三支箭。无论怎样担忧科创板带来的市场影响，中国需要科创板为科技产业的崛起提供资本支持是毋庸置疑的，要想抓住新的技术周期的红利，需要成立匹配的资源配置体系。通过更加市场化体系和制度环境的改善，支持足够多的能够承担风险的资本投入到创新中去，国家创新优势和创新发展路径就能形成。

　　7月8日至12日，一周5天内将有21家科创板公司申购，7月22日的科创板公司将集中挂牌上市，都预示着一个新的市场方向的出现。截止到7月9日，144家科创板申报企业，拟上市募资金额超过1323亿元。此外，从截至到7月10日即将申购的股票的预估价格和超募金额看，科创板的到来将明显吸引一部分资金的关注，而已经出现明显调整的中小票当然可能会面临调整，但位居高位的白马股所面临的风险或许也不小，投资人需重点留意。(见文末表一)

　　现在看来，6月27日第一只科创板公司【华兴源创(688001)、股吧】的申购和已经上市的价值标杆贵州茅台的股价破千，都将成为中短期一个标志性事件，风格切换的窗口正越来越近。

　　上市公司重组松绑

　　与此同时，6月20日晚间，证监会官网披露，证监会就修改《上市公司重大资产重组管理办法》公开征求意见，拟支持符合国家战略的高新技术产业和战略性新兴产业相关资产在创业板重组上市，拟恢复重组上市配套融资，多渠道支持上市公司置入资产改善现金流、发挥协同效应。

　　总结来看，首先就是创业板的公司能够被重组借壳上市了，而之前的管理办法是不允许创业板重组上市的，之前一旦创业板公司经营陷入困境连续亏损的话就只能退市了，新的管理办法将大大提升创业板上市公司的壳资源价值；其次上市公司实际控制人更换后，以前是60个月后才能注入旗下资产，现在更改为36个月，节省了2年时间；再者，对于重组并购的标的，允许不考核利润，这样就可以注入创新类的暂未盈利的高科技公司；最后允许配套融资，将可以大大改善企业的现金流。证监会对重组的松绑，有望激发市场并购重组的热情，能够提高上市公司质量，更好服务实体经济的发展。

　　如前文所言，2015年以来A股走势是极端分化的，如今上市公司重组松绑，创业板公司可以被借壳，有望显着改观这一局面，今年下半年小市值股票有望整体表现好于大市值股票。

　　资金抱团取暖白马估值不低

　　从本刊16期封面《基金一季报》中可以看到，主动偏股型基金一季度大举加仓以食品饮料领衔的消费白马股。从申万一级行业看，加仓食品饮料、农林牧渔、电子、非银金融、家用电器、医药生物等，据国金证券整理，上述行业的持股比例分别环比增加4.30%、2.22%、1.02%、0.84%、0.62%、0.59%。此外，从基金重仓的前十大股票看，一季度末，基金前十大重仓股中，白酒股(贵州茅台、泸州老窖、五粮液)的市值超过金融股，总市值为347.73亿元，持股市值占比为4.11%。这远超2018年末，白酒131.64亿元持仓市值和2.09%的占比。此外，五粮液和温氏股份挤进基金持仓前十榜单，但万科A和保利则退出榜单颇具意味。这多少说明，2018年底的市场大跌，让基金铁定了抱守防御型股票的念头。

　　然而，抱团取暖终究需要业绩兑现，未来超配的消费白马股，由谁来买单接盘呢？如某研究员所言，目前公募在消费的仓位占比50%，达到了历史最高水平，相比之下，消费行业在A股的利润仅15%，这说明，消费行业目前已经被超超配了，这个赛道已经太拥挤了。理性投资者会认为，人多的地方不要去。

　　此外，抱团取暖的直接后果是推升整个板块的估值。以股价破千的茅台为例，近期持续创历史新高的茅台PE(TTM)持续在33倍以上徘徊。同时，其PB(TTM)更是创下2011年以来的新高，朝历史少有的12.6倍PB迈进。这是塑化剂事件后，茅台除2018年初以来的最高估值，未来持续拉升的空间还有多大呢？(见图一、图三)

　　图一、2010年以来茅台PB(TTM)走势

　　　　除茅台外，另外一只消费白马龙头海天味业更加离谱，一个酱油公司，估值和股价在近期都创造了惊人的历史记录。其动态PE在刚刚过去的7月1日，到达惊人的63.19倍。这让人想起了2018年被爆炒的，同样具有防御性质的医药股。或许现在消费白马已经是风声鹤唳，缺的只是如“长生”一般的利空消息。(见图二、图三)

　　图二、海天味业上市以来PE(TTM)走势

　　　　图三、申万食品饮料2012年以来PE(TTM)走势

　　食品饮料板块之外，家用电器指数的估值同样进入危险区域。根据数据，2011年7月以来，家用电器指数的PE(TTM)先后仅三次突破过危险值20.20倍，分别是：2015年牛市疯狂期、2017年白马蓝筹牛市期和2018年1月的大盘指数连续拉升期。

　　而近期，家电指数的PE(TTM)倍数，从年初的低于机会值的12.95倍快速拉升到目前的19.79倍，处于77.73%的分位值，距离危险值20.20倍仅一步之遥。可以说，以消费领衔的白马股都已经进入到估值危险区。(见图四)

　　图四、家电指数2010年以来PE(TTM)走势

　　　　关注中小、科技股机会

　　基于上文的论述，我们认为茅台破千将是消费白马阶段性见顶的重要信号，这一信号通过长期大小票风格切换时间的到来，再结合资金过于扎堆和主要白马板块以及个股估值迫近危险区域，最后叠加科创板的掐点到来，使得我们认为当前市场正步入风格转换的重要窗口期。未来，中小票的走势或将明显强于以消费白马领衔的大票。

　　蓝筹白马的大票数量有限，对于中小投资人来说选择并不难。但中小票数量巨大，若一一分析并参与投资，对于普通投资者而言，其难度可想而知。我们建议可重点配置中证500和中证1000的ETF指数基金。分批买入，逐步建仓，享受市场的平均收益，毕竟大部分股票其实很难跑赢指数。此外，科技股方面，我们认为可以重点关注自主可控、进口替代类的科技类企业。这其中，5G、半导体、华为产业链等可特别关注。

　　接下来可能到来的牛市，科技股领域无疑将是主战场。但是，从目前科创板的上市估值看，推崇市场行为带来的高估，和曾经的创业板一个模样。除募资金额超过105亿元的中国通号，上市估值为18.18倍外，其余申购上市的公司平均估值都在40倍以上。其中，科创板企业中微公司最终发行价为29.01元/股，对应扣非后、发行前的市盈率为153.68倍，但是对应的发行后的市盈率高达170.75倍，估值之高令人叹为观止。(见表一)

　　实际上，与科创板即将上市的公司对标，已经在A股主板及中小板上市的很多公司拥有类似的经营业务。但相比于科创板的上市估值，上述对标公司明显具有更低估值和更高的安全边际。因为参与科创板资金规模的限制，对于大部分中小投资人来说，将无缘科创板上市股票的炒作，由此可以关注科创板对标且更具性价比优势的科技类公司。具体内容，可关注本期封面的第二篇文章。