但斌：今年是中国历史性机会的转折点 核心资产未来的涨幅或远超预期

　　摘要：很多人担忧贸易摩擦、全球经济衰退等问题，而从巴菲特的早期经历以及中国过去十年的历史来看，这些都是细节性的问题。

　　放眼全世界，像中国这样稳定发展的国家并不太多。海外机构在投资中国核心资产方面比重是不断提升的。

　　真正的好公司不会因为谁来了就涨，谁走了就跌。好公司一定是共享的，是一代代不断持续投资的过程。

　　十一前夕，深圳东方港湾投资管理股份有限公司董事长但斌来到北京做路演，《红周刊》在路演余暇邀请他做了一期独家深度专访。在但斌看来，中国A股市场有很高的成长空间。全世界没有哪个国家的人民像中国人这么勤奋，且中国人对财富有很高的渴望，而这正是他看多中国的底气。未来的投资，要想跑赢市场并获得超额收益，投资人需要像外资一样思考，抱紧核心资产，抱紧蓝筹股。

　　中国历史性的转折机会正在到来

　　《红周刊》：上一次《红周刊》采访您还是2009年，十年，资本市场变化翻天覆地，对价值投资的认知不可同日而语。曾经困惑、彷徨的价值投资人在不断坚持和求索中投资之路越走越宽。您觉得现在谈价值投资和十年前谈，最大的变化是什么？

　　但斌：十年间，A股最明显的变化是价值投资得到认可。十年前技术派更受欢迎，做价值投资就像直接输在起跑线上。但随着优秀公司的长期、稳定的增长，越来越多的职业投资人认识到了价值投资的魅力，这是最值得高兴的事。

　　十年间，投资人也遇到了很多挑战，如2008年的金融危机，还有让不少价值投资人刻骨铭心的“白酒塑化剂危机”和“乳业三聚氰胺危机”等。

　　《红周刊》：您怎么看待这些过往的“黑天鹅”呢？

　　但斌：这些危机与巴菲特当年投资的环境不能相比。在巴菲特做投资的27~51岁的24年间(1957~1981年)，爆发了越南战争、古巴导弹危机、肯尼迪遇刺事件、两次石油危机、两次中东危机以及1964年~1981年的“超级滞涨期”。虽然股票市场也随之兴衰起伏，但巴菲特的财富还是实现了滚雪球效应。

　　再回到当下，很多人担忧的贸易摩擦、全球经济衰退等问题，而从巴菲特的早期经历和中国过去十年的历史来看，这些都是细节性的问题。中国发展向好的大方向不变，我们坚定看多中国的信心不变。

　　《红周刊》：坚定看多中国的底气来自哪里呢？

　　但斌：我认为，是中国人的勤劳勇敢以及对财富的渴望，这种渴望深植于中国文化当中，决定了我们的长远发展方向。我们从中国的历史可以看到，从汉唐一直到现在，华夏大地爆发过很多战争，但只要老百姓过了几十年太平日子，中国的整体财富就会跃居全球第一名或者第二名，中国人积累财富的能力，历史已经给出证明。

　　前一阵我去阿根廷，当地的华人导游介绍，一个中国工人的效率是3~5个阿根廷工人的效率。阿根廷甚至不敢采用月薪制，因为他们大部分人会在发工资后的几天内花光工资，所以他们都是周薪制。我有几位在东莞从事制造业的朋友，他们在招聘时，会有工人问：是否有加班，没有就不来了。因为加班可以得到更多的报酬。中国人民对过上美好生活的意愿是非常强烈的。

　　这就是我们看多中国的底气

　　《红周刊》：这是长期的逻辑，那么短期看呢？

　　但斌：我们要用发展的眼光和全球视野来看中国。现在的中国类似于1981年前后的美国，巴菲特的绝大部分财富也是1981年之后获得的。1981年前后，美国经历了去杠杆的改革，同时科技发展突飞猛进。目前，中国也经历着相似的变革，去杠杆的目标一直在推进，即使面对贸易摩擦的扰动，也不曾动摇。另外，在科技方面，中国每年对科技企业投入数万亿元研发资金，这些投入或将在3~5年后产生巨大回报，如对标苹果产业链的华为产业链，已经渐渐成型。

　　我认为，今年是中国历史性机会的一个转折点，与2002年时的深圳颇为类似。当年深圳“腾笼换鸟”置换出在结构中表现较差的产业，换回优质的产业，使很多人产生了恐慌情绪，因此有很多深圳人卖了房子移民到美国、加拿大、澳大利亚等国家。但这批人肯定想不到，现在深圳很多地区的房价已经涨至10万/平米。除了深圳，北京、上海也经历过相似的阶段。

　　过去十年中国的发展远超人们的预期，今年中国政策进入调整的关键时期，未来发展突飞猛进的概率是更大的。

　　《红周刊》：不单是像您这样的国内职业投资人，和《红周刊》接触的一些海外投资机构，也在看多中国并积极配置中国资产。

　　但斌：是的，欧洲已经公布了量化宽松时间表，全球量化宽松接力，对这些海外基金经理来说，资金的成本很低。只要他们锁定汇率，投资中国核心资产的收益率未来3~5年大概率是非常可观的。

　　另外，前一阵我去了一趟纽约和西雅图，在和不同的基金经理交流时发现，他们并不太担心贸易战的影响，也不想减持中国资产，他们说，“放眼全世界，像中国这样稳定发展的国家并不太多。”所以我们看到海外机构在投资中国核心资产方面是比较确定的。

　　《红周刊》：我国资本市场也在加速开放，张开双臂拥抱外资。韩国等国家和地区在资本市场开放之后，都走出了一轮波澜壮阔的牛市行情，A股是否会复制呢？

　　但斌：A股已经在复制这样的走势了，在过去几年指数低迷的情况下，中国的核心公司走势都非常好，包括今年也是如此就是最好的证明。

　　随着注册制的推行，市场中的股票会从供不应求到供过于求，ST股难有咸鱼翻身的机会，中国资本市场生态逐渐向国际市场接轨，资金会不断向蓝筹股、核心资产集中。在海外成熟市场中，边缘股票的成交量是非常低的，只占1%~5%，而核心资产类的股票成交量是非常集中的。海外资金的考察周期通常是3~5年，不像国内基金是1年或半年。

　　蓝筹股估值正在上行向美股靠拢

　　《红周刊》：“核心资产”被广泛提到，市场中对核心资产并无明确的定义。目前看，各行业的龙头公司被看作是核心资产的说法被普遍认可。您怎么理解核心资产的投资呢？

　　但斌：核心资产是一个国家能够不断产生巨大利润的公司的集合。

　　但不是所有的核心资产都值得投资，如重资产公司或周期性很强的公司虽然是国家的重点企业，但不是好的投资对象。这两类资产，应该是为它鼓掌而不是投资。

　　对于值得投资的核心资产，我们研究了美国过去100年的变迁历史，发现能够长期增长的主要是化妆品、药品、软饮料、烟草、食品加工、家用电器、金融服务、券商、蒸馏酒和计算机、软件等行业。如“轻资产、高盈利”的平台类公司，商业模式一旦建立起护城河后，就很难被击垮。

　　《红周刊》：您是用什么标准筛选出这样的公司？

　　但斌：从商业模式来说，一般企业的生命周期不超过50年。最近几年，我们用一些量化指标衡量中国，例如统计上市超过10年、回报超过10倍的公司，中国在A股、港股、美股和新加坡上市的企业共6000多家，其中真正的好公司，我们认为只有30多家。更重要的是，外资瞄准的也是这些公司，他们的股价上涨速度可能会远超我们的预期。

　　《红周刊》：今年以来，核心资产带动的蓝筹股成为市场中的明星，白酒、调味品表现更为抢眼。但也有不少投资者质疑，说这些股票的估值偏高了。

　　但斌：若纵向比较，目前蓝筹股估值比历史上很多时候还要低，如白酒概念。另外，投资本身是世界性的，企业的价值是公允的。某一行业的企业龙头在美股、港股的估值是多少，在A股也应该是相近水平。而目前美国、香港的消费品龙头企业估值基本都在30倍以上，如雅诗兰黛估值约为40倍，星巴克估值接近40倍，像可口可乐这样出现负增长的公司估值也接近30倍。同样，港股的海底捞、维他奶也有较高的估值。

　　今年以来，A股的酱油、醋等龙头企业估值一路攀升就是国际化的过程，因为有外资不断买入这些企业，将估值拉向世界公允价格。

　　《红周刊》：说到资金推动，今年以来，机构抱团也是推动蓝筹股不断上行的一个动力，市场也因此担心“抱团”能坚持多久。

　　但斌：“抱团取暖”本身是从资金博弈的角度来理解的。像雅诗兰黛，上市60多年股价一直上行，不是一天好，也不是一年好，而是一直好。还有像帝亚吉欧、好市多、可口可乐这样在业绩上不断增长的企业也不需要机构抱团来加持股价。

　　如果一家企业业绩不好，机构想抱团也抱不住，如之前A股爆发“业绩雷”的伪白马股，一旦爆雷，股价就大幅下跌。

　　很多人担心“抱团瓦解”，但谁来了、谁走了并不重要，真正的好公司不会因为谁来了就涨，谁走了就跌。

　　（文章来源：证券市场红周刊）