国信宏观董德志：从实证角度寻找期限利差的规律

　　本文探讨的期限利差主要是利率债的期限利差，从流动性角度考虑，选取10年国开债和1年国开债之间的利差指标，即期限利差=10年国开债-1年期国开债。

　　期限利差定理一：牛市走阔，熊市走平

　　2006年以来，我们分别经历了四轮熊市和四轮牛市，具体划分如图1。

　　　　可以发现，期限利差和牛熊市具有稳定的关系，过去的四轮牛市，期限利差均走阔，过去的四轮熊市，期限利差均走平。

　　　　另外需要强调的是，牛市走阔和熊市走平并不是一帆风顺的。从更确定性的意义来说，牛市周期期限利差走阔，但是这个走阔是一个动态调整过程，有时候走阔太多也会掉头。反之，熊市周期期限利差均收窄，但是收窄的过程也会反复波动。

　　换句话说，如果用1年期国开债和期限利差做搭配，并不是只会出现牛陡和熊平。因为如果把牛市和熊市再切割成小周期后，熊市周期中并不是期限利差时时缩窄，牛市周期中也不是期限利差大多数时候走阔。实际中可以搭配出“牛平”、“牛陡”、“熊平”、“熊陡”四种组合，而且这四种情形出现的概率均不小。因此，上述结论，只是牛/熊市和期限利差的关系，并不是1年期国开债和期限利差走势的关系。

　　期限利差定理二：牛市中首次降准后的一段时期期限利差走阔是大概率

　　下面是2006年以来四轮牛市期限利差的走势图，比较期限利差走阔的主要时期和降准政策出台的时点，我们发现首次降准后的一段时期，期限利差走阔是大概率。时点上主要是第一次和第二次降准实施后。

　　　　期限利差定理三：熊市中期限利差走平的节奏不规律

　　下面是2006年以来四轮熊市期限利差和提高存款准备金政策的走势图，它们的相关性并不明显，原因如下：

　　(1)第三轮和第四轮熊市均未实施提高存款准备金率的政策；

　　(2)第一轮和第二轮熊市首次提高存款准备金政策实施后一小段时间，期限利差缩窄。

　　(3)第四轮熊市中，公开市场逆回购利率首次上调后的一段时间，期限利差缩窄明显。

　　期限利差定理四：每轮牛熊周期中期限利差的变动幅度和短端利率变动幅度存在相关性

　　然后比较牛熊周期中1年期国开债变动幅度和期限利差变动幅度，这两者有一定的相关性。

　　从数据排列来看，过去四轮牛市中，1年国开债收益率下行幅度和期限利差走阔幅度呈反向关系。收益率下行幅度较大的牛市，期限利差走阔幅度较有限。比如2014年-2016年这轮牛市，1年期国开债下行幅度最大，然后期限利差走阔最少。然后收益率下行幅度最小的2012年牛市，期限利差走阔幅度最大。不过值得一提的是，各自变动幅度的相关关系不是线性的。

　　　　然后熊市周期来看，上行幅度最大的2010年这次，期限利差缩窄幅度最大，上行幅度略小的第一轮和第四轮，期限利差走平的幅度较小。

　　　　当前偏高的期限利差对利率走势是否有一定的指示意义？

　　目前10年国开债和1年国开债的期限利差为113BP，处于2006年以来期限利差的3/4分位数，绝对水平处于较高位置。那偏高的期限利差对利率走势是否有一定的指示意义？

　　　　我们考察了过去牛市中，期限利差达到目前水平的几个时点：分别是2018年8月，2018年11月，2015年5月，2012年5月，2008年12月。其中前三个时点均为牛市中期，后两个时点为牛市末期，所以期限利差偏高并不一定意味着牛市接近尾声。

　　然后从这些时期后面期限利差走势来看，这轮期限利差走阔结束，期限利差开始缩窄，基本都伴随着短端利率的上行。

　　（文章来源：国信证券）