那些空仓等牛市的人

　　两种心态

　　有个大开脑洞的段子说，第一产业是养牛、喂羊；第二产业是杀牛、宰羊；第三产业是吃牛肉、喝羊汤；文化产业是吹牛皮、出洋(羊)相；金融产业是盼牛市、等阳(羊)线。

　　人们对牛情有独钟。

　　过去一周，A股市场不惧各种逆风，上证指数强势上涨5.81%，7月6日更是单天上涨5.71%，牛市呼声四起，整个金融行业都不淡定了。

　　各种金融行业里的文化人也出来吹牛。这种情况下，有两种典型心态。

　　第一种：来了吗？来了吗？我还空仓呢！不能来！

　　第二种：早就来了，上半年我翻倍了。焦虑！焦虑！该减仓还是换仓？要不要卖？要不要卖？涨得心慌慌！

　　两种心态都崩了。到底怎么办？

　　A股市场有个着名的明白人，或者说事后明白人——英大证券首席李大霄先生。

　　面对牛市是否来的问题，他上周用隐晦的、文化产业的表演方式做出了解答——他在抖音上发了一段吃葡萄的视频。西服革履、戴着如阳线般血红领带的他，45度侧脸对镜头，慢慢地、毫无表情却又若有所思地吃下了三个葡萄。

　　三个葡萄代表什么？网友猜疯了。因为李大霄先生曾在上一轮牛市中的2015年6月14日在微博上晒了一大盘樱桃的图片，就在他晒樱桃的下一个交易日，上证指数见顶5178点。他日后解释是：樱桃，樱桃，应该逃！三个葡萄是啥意思呢？三个逃？还是谐音不逃？还是扑倒了逃(换仓逃)？

　　也是纳闷了，有观点，为什么就不能好好说，搞得这么玄乎呢？

　　原因有二：

　　第一，因为股票市场确实看不准，今天正确，明天被打脸的太多；

　　第二，券商从业人员受严格监管，李大霄传言曾被证监会处罚，话不讲透。

　　空仓等牛市的人中，有很大一部分是券商从业人员。更重要的是，证券从业人员不能买股票，有人认为他们都是站着说话不腰疼，只负责吹泡沫，不负责股民的钱。天天盼牛市、喊牛市的又偏偏是他们。

　　我在今年4月份的一篇文章中分析了A股历史上的两次牛市，总结了四个牛市产生的推动力，它们分别是：

　　1、上市公司的扩张动能；

　　2、以加杠杆为特征的金融监管放松(2014到2015年牛市)；

　　3、经济高速增长；

　　4、资本市场制度改革(2006到2007年的牛市)。

　　现在的宏观经济背景下，加杠杆的金融监管放松、经济高速增长似乎不可能达到，而上市公司扩张的动能(特别是大白马大蓝筹的扩张动能)、资本市场的制度改革却是可以期待的。

　　资本市场最大的制度改革是以创业板、注册制、科创板、新三板改革推进的全面制度改革。券商是最大的受益者，牛市暴动，从券商开始，不奇怪。

　　-0.003%

　　从全球范围看，股市和经济基本面脱钩，前所未见。这边是美国股市的强劲V形反弹，逼近新高，那边是美国新冠肺炎确诊病例也创新高。

　　这个世界怎么了？

　　巴菲特在1998年的股东大会上曾经说过，促成牛市的因素有三个：

　　第一，公司净资产回报率(ROE/Return on equity)的提升；

　　第二，利率的下降；

　　第三，财富效应导致的资金涌入和市场的自我实现。

　　前两个是基本面因素，后一个是市场因素。

　　巴菲特曾经举例，公募基金的钱源源不断地涌入，推动股价上涨。有人赚到了钱，没有上车的急于上车。但是，巴菲特特别加了一句，这些急着上车的人，他们的预期可能是非常不切实际的。行情在犹豫中启动，在疯狂中结束。这样的循环往复，是市场永恒的主题。

　　从巴菲特的逻辑看，现在满足牛市条件的可能是下降的利率和资金的涌入。从全球范围看，主要发达国家进入零利率和负利率区间。中国利率也处于下降通道。

　　负利率是全球股票和股权市场面临的重大历史机遇。这个机遇将导致数以万亿资产的重新配置，也就是债券等固定收益的配置资金转向配置大蓝筹公司。因为买入蓝筹公司的股票，虽然价格有波动，但是每年都有分红，长期持有不会亏。而如果买入债券，债券的利息可能会很少，会没有，甚至要倒贴钱。

　　例如，在欧洲一些国家的银行，大储户存钱在银行，已经需要贴钱给银行。今年5月底，历史上第一个负利率的国债发行成功，竟然获得了2.15倍的超额认购。这笔由英国发行的37.5亿英镑的三年期国债的利率是-0.003%。这样的事情，是金融市场前所未见的，但它确实发生了。

　　所以，我们有理由推测，即使企业净资产回报率等所有基本面因素都没有变，涌入的资金，将改变现有市场的估值水平，从而推动股价上涨。再强调一次，什么也没有变，只是估值变了。

　　原来大家觉得20倍市盈率是合理估值，那是因为预期回报是5%——20倍的话，净利润正好是股价的5%。如果预期回报下降到2%，意味着估值50倍也合理，也有投资价值，因为没有比这更好的投资了。

　　一个恐怖的情况可能是，股价疯狂上涨，直至股息率低到一个极低的水平，市盈率达到一个极高的水平。负利率导致评判投资价值的标尺变了。我们需要赶上这种变化，不然，会变成一个因循守旧而空仓看牛市热闹的人。

　　假牛市

　　牛市更重要的问题是买什么。标的选不对，指数上涨，股票不涨，会变成一个满仓熊市，却空仓牛市的人，一个经历了假牛市的人。

　　中国香港金融市场曾是亚洲金融市场的王者。两部经典港剧《创世纪》和《大时代》，对股市的众生相做了夸张但非常形象的表达。

　　《大时代》里的丁蟹创造了股市的“丁蟹效应”——这部电视剧一重播，香港股市就会下跌。丁蟹这个角色代表了股市里的丑陋，人性的恶。

　　《创世纪》里有一段对牛市的经典表述。一个大妈在熙熙攘攘的交易室里，传经授道，几句话点破了牛市的真谛：

　　第一句话：一定要买当头起。“宁买当头起，莫买当头跌”，可能出自香港草根股神曹仁超。意思是买入上涨趋势已经起来的股票，不要想着抄底还在下跌的股票。巴菲特价值投资的最大问题是，让人总想着去抄价值的底，结果往往是越抄越低。原因是我们没有巴菲特那样强，可以对价值做出准确判断。买当头起却是牛市里最正确的思路。不要在牛市里找价格低估的价值股，牛市里的股票都很贵，找最强势的股票就对了。

　　第二句话：买蓝筹。蓝筹正是我所说的不会倒、盈利稳定、分红稳定的股票。这些公司是核心资产中的核心资产，负利率情况下资金配置的首选。疫情后的经济，更加是大公司的天下。中小型企业面临的问题很多，资金和资源缺乏。反之大公司则有巨大的腾挪空间。市场配置的主流会流向大而好、大而稳的公司，而不是小而会炒概念的公司。除非这个小公司在艰难的环境下一直能兑现承诺，但挺难的。

　　第三句话：随便买什么都行。虽然这句话不太对，但它却道出了牛市里的心痛事实：牛市里赚钱多少，很大程度上和你的运气有关，和你的研究能力关系不大。花了很多时间、研究很多后选择的股票，总是涨得慢，急死了。等你一卖，它就飙涨。随便买的反而涨得好。有心栽花花不开，无心插柳柳成荫，这就是人生。

　　因此，如果问我牛市来没来，牛市不来的理由是什么，“买不对”是牛市没来、牛市不来的最大风险。大盘牛不代表自己的股票牛。空仓等牛市的人，可以看看上半年满仓赌牛市的人做对了什么。后者已经经历了大半场牛市，牛市已经是手里真实的利润，不要太贪必能保住胜利果实。

　　(作者系领复资本创始人、注册金融分析师）