京东集团-SW(09618.HK)：商品零售业务经营杠杆展现利润弹性 第三方物流服务亏损收窄 经营利润率创历史新高 维持“买入”评级

　　机构：东吴证券

　　评级：买入

　　投资要点

　　利润率改善明显，业绩持续超预期：京东集团发布 2020 年第三季度业绩，收入 1742.1 亿元，同比增长 29.2%；实现 Non-GAAP 归母净利润55.6 亿元，同比增长 80.1%。本季度公司收入、利润均超市场预期。本季度公司经调整归母净利率达到 3.2%的历史新高，主要归功于零售业务经营杠杆逐步显现，零售业务经营利润率 3.9%，同比增长 0.6pct，以及新业务中第三方物流服务亏损缩减，导致经营亏损率收窄至-6.3%。其中，9 月份京东物流收入接近 50%来自第三方商户，物流规模效应显现，带动本季度履约毛利率同比提升 0.3pct，达到 8.7%。

　　品类扩充成效显着，日用消费品业务成公司收入增长重要支撑：商品销售收入中电子产品及家用电器净收入 933.3 亿元，同比增长 23.2%，仍然保持高于大盘的增长速度；日用百货商品销售收入为 580.7 亿元，同比增长 34.8%，承接上个季度，依然主要由超市和医疗保健品类增长带动。公司自营业务扩品类成效显着，从低频、体积大的带电品类转向高频低客单的百货商品，其中 Q3 超市品类订单量同比增长 48%。公司品类增长的同时依然维持着较高的运营效率，库存周转天数降至 34.3 天 (TTM)。产品组合的变化带动公司毛利率环比提升 1.2pct，达到 15.4%。

　　下沉战略推动活跃用户高速增长，获客成本持续降低：本季度京东活跃用户数达 4.42 亿，同比增长 32.1%，连续 5 个季度加速增长，本期新增活跃用户 2420 万，连续 4 个季度维持在 2000 万以上新增，本季度新增用户中约八成来自低线城市。截止今年 10 月，京东 Plus 会员数超过了2000 万，京东 Plus 有效提升了核心用户的参与度和留存，ARPU 值为非会员的数倍。

　　盈利预测与投资评级：基于公司出色的效率提升和盈利改善，以及用户获取策略上取得的显着成果，我们上调对公司 2020-2022 年的业绩预测，分别为 7489.3/9133.9/10973.1 亿元，同比增长 29.8%/22.0%/20.1%，非公认会计准则下的归母净利润分别为 177.1/265.0/362.5 亿元，同比增长64.8%/49.6%/36.8%，对应 PE 分别为 51.3/34.3/25.1 倍(港币：人民币=1:0.85)，维持公司“买入”评级。

　　风险提示：商品品质风险，供应链拓展风险，宏观经济波动。

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