轻工时尚行业-新型烟草系列报告4：一次性小烟海外爆发 龙头有望开启第二增长极

　　本篇报告回顾了一次性小烟近年在海外市场的快速增长，通过不同区域市场的对比分析，以及一次性与换弹式小烟的深入对比等尝试对该趋势进行归因，并结合行业技术尝试对未来发展趋势进行推演。近期在国内监管新规下，市场担忧总量需求下行压力及商业模式变化致使板块大幅回调，但我们认为中长期看全球替烟减害趋势下行业渗透率提升的大逻辑并未改变，合规监管下生产商格局有望得到优化，中长期投资价值凸显。

　　容量：海外市场容量大，增长迅速。国内电子烟市场主要以换弹式小烟为主，一次性小烟占比为仅6%，反观海外一次性电子烟2021 年迎来了爆发性增长，2021 年我国出口产品中一次性电子烟占比达到65%，即899 亿元，同比增长264%。

　　复盘：美国市场一次性小烟借监管漏洞爆发，非美地区高增预计主因性价比。

　　20 年美国电子烟口味禁令生效后，由于该口味限制并未包含一次性产品，其月销量自19 年8 月的226 万支上涨至21 年7 月的967 万支，增长300%+，占美国电子烟设备销售总量的比例于21 年11 月达到接近40%，其中其他口味(主要为果味等)占比于21H2 增长至80%左右。PuffBar 大流行下FDA监管发力，PuffBar 退出市场后再次利用合成尼古丁监管漏洞进入市场，目前美国监管部门正在着手弥补此监管漏洞。此外，加拿大、英国、俄罗斯等国一次性小烟市场亦在近两年迎来快速增长，三国产品数自20Q1 的合计不足100 种增加至21Q2 的超过1400 种。以英国为例，从需求端来看，随着卷烟及加热卷烟加税叠加一次性产品生产水平提升(性价比优势凸显)，NHS 可以规定引用电子烟以帮助人们戒烟(打消消费者安全性疑虑)，一次性电子烟需求提升；从供给端来看，本土海外品牌齐发力(美国口味监管后优质一次性品牌加快布局英国市场)，当地流行电子烟电商平台推荐首次尝试选用一次性产品(平台旨在促成更多交易)，助推一次性电子烟在英国实现快速发展。

　　归因：从消费者层面出发推测重要程度为口味≥性价比>抽吸体验，核心是识别潜在人群，从品牌商层面出发，一次性产品作为引流利器不容忽视。从美国复盘经验可推测消费者对于口味的重视程度高于抽吸体验(由于多搭载棉芯的一次性产品有易炸油、易糊芯、口味一致性较差等劣势，但在口味还原度上具有优势)。从英国复盘经验及成本对比来看，英国电子烟消费群体以传统卷烟使用者替烟为主，一次性电子烟在产品形态与使用习惯上与卷烟更加类似，且初试成本较低，大口数产品综合成本亦有较大优势，随着一次性产品的口数增加，其性价比优势凸显。此外，在Covid-19 疫情影响下，经济承压之下或产生“口红效应”，一次性产品性价比的优势或更加受到消费者重视。从品牌商角度看，虽然从自动化程度、品牌忠诚度及ESG 等角度换弹小烟更胜一筹，但一次性产品引流效应明显。

　　推演：从市场角度分析，①美国：合成尼古丁纳入监管后对部分知名一次性品牌影响较大，利好头部换弹品牌发展，但短期一次性口味烟完全出清的难度仍较大；②部分非美海外地区：考虑其初试及综合成本、产品形态及使用习惯、较高的口感还原度，仍将有较大的市场空间，预计在消费者以渗透卷烟烟民为主的市场更具优势，此外，在全球渗透率提升的趋势下，头部换弹品牌商亦有望加快布局一次性产品引流以抢占市场份额；③国内：新规之下消费者构成中预计卷烟烟民比例或将有所上升，叠加烟草混合口味对多数消费者较为陌生，消费者尝新及品牌商引流均有望为国内一次性小烟发展创造机遇。从产品角度分析，我们认为一次性产品性价比属性奠定其需求基本盘，长期成长天花板的关键因素可能在体验的改善和口数的增加。①体验改善：

　　棉芯产品可通过材质优化、升级发热丝与棉芯的接触方式以及优化功率和结构设计实现，陶瓷芯在多项抽吸体验上具备优势，随着口数增加、产品上市后自动化率提升，陶瓷芯应用在一次性产品上的成本痛点有望缓解，完成消费者体验升级。②口数增加：大口数产品在需求端降低消费者抽吸的综合成本，在供给端具备税收(部分市场)及成本摊薄等优势，关键影响因素为烟油容量(决定天花板，国内要求相对宽松)、功率(口数与口感的平衡)以及雾化芯寿命(可通过技术升级降低积碳速度)等。

　　投资建议：思摩尔国际依托FEELM 技术入局一次性赛道后已顺利实现海内外产品商业化。新一代加热技术FEELM Air 实现3 大技术创新与7 大革命性体验突破，有望在夯实与存量大客户合作关系的同时吸引更多优质客户达成合作。短期一次性小烟有望贡献增量(不排除棉芯+陶瓷芯两条腿走路)，中长期雾化平台(含CBD/THC、医疗健康、美容等)搭建不断抬高自身成长天花板，行业悲观情绪下大幅回调后长期投资价值突显。【劲嘉股份(002191)、股吧】新型烟草业务增长强劲，一次性电子烟相关经验丰富。公司未进行大范围专卖店布局监管下转身灵活，存量业务以雾化海外ODM/OEM 为主，且前瞻性卡位布局产业链关键环节，未来成长增量弹性可期。

　　风险提示：政策监管风险、技术相关风险、渗透率提升不及预期的风险